‘Het volgende ogenblik was Alice door de Spiegel. Toen ze om zich heen keek, merkte ze dat alles anders was…’ Economen zijn dol op Alice in Wonderland. Het zit vol personages waarin we ons herkennen, zoals de Witte Koningin die zich met enige oefening gemakkelijk zes onmogelijke dingen kan voorstellen, zelfs nog voor het ontbijt.
Claudio Borio, hoofd van de Monetair-Economische Afdeling bij de Bank voor Internationale Betalingen, gebruikte Alice in Wonderland vorige week tijdens een speech in Londen. Borio heeft een grote staat van dienst. Zo waarschuwde hij ruim vóór de kredietcrisis dat het veronachtzamen van kredietverstrekking in monetaire analyses een fout was. De benepen focus op het behalen van lage en stabiele inflatie van de prijzen van goederen en diensten beperkt het blikveld van centrale banken gevaarlijk, analyseerde hij al eind jaren negentig. Zo hebben ze geen oog meer voor die andere inflatie, de enorme prijsstijgingen in vastgoed en vermogenstitels – en de stijging in kredietverlening, schulden, en dus risico’s die daarmee gepaard gaan. Terwijl centrale bankiers tevreden achterover leunden tijdens de lage-inflatie-jaren negentig en 2000 schoof het Westen naar de financiële afgrond waar het in 2007 net niet in stortte.
En hierin zit een vreemde continuïteit: een kwart eeuw later is inflation targeting nog steeds standaardbeleid. De vijand is nu niet inflatie, maar deflatie, maar de focus op prijsstabiliteit is dezelfde, en opnieuw ten koste van de financiële stabiliteit – althans, dat was Borio’s waarschuwing vorige week vrijdag.
Een groot probleem voor de centrale bankiers is dat ze geen goede theorie hebben om inflatie te verklaren. In het verleden leunden ze op de Phillips-curve (hoe minder werkloosheid, des te meer inflatie) en het monetarisme (te veel groei van de geldhoeveelheid leidt tot inflatie). Beide bleken niet te werken, en werden in de jaren negentig ingeruild voor de Taylor-regel. Die zegt dat er een ‘natuurlijke’ rente is: de rentestand die er zou zijn áls er geen banken, geld, schuld, vermogensmarkten en derivaten waren. Zo’n imaginaire rente wordt alleen bepaald door reële factoren, zoals veranderingen in productiviteit en consumentensmaak. Inderdaad, economen denken graag na over onmogelijkheden – voor, tijdens en na het ontbijt. De Taylor-regel is dat de centrale bank, om inflatie te beteugelen, haar eigen rente zo dicht mogelijk bij de ‘natuurlijke’ rente houdt, rekening houdend met inflatie en capaciteitsbenutting (wordt één of beide hoger, dan gaat de rente omhoog). Een overzichtelijke regel.
Het probleem is wel dat niemand weet wat de ‘natuurlijke’ rente is, en zelfs of ze wel bestaat. Toch probeert de ECB voortdurend de natuurlijke rente te schatten, en ze gebruikt die schattingen als richtlijn voor monetair beleid. Het concept heeft zelfs een verklarende status gekregen. Waarom is de economische groei wereldwijd toch zo laag (Nederlandse en andere bubbels uitgezonderd)? Topeconoom Larry Summers wijt dat aan de natuurlijke rente die negatief is. Daardoor kunnen centrale banken de feitelijke rente, die positief moet blijven, niet laag genoeg maken om de groei te stimuleren. Waarom de natuurlijke rente negatief is, daarover zijn economen het niet eens.
Ja, zo lust ik er nog wel eentje. Laten we aannemen dat er een ideale breedte is van de Nederlandse wegen, waarbij er nooit meer file is. Waarom nemen de files toe? Omdat het ideaal veel te breed geworden is, de overheid kan zoveel asfalt niet meer leggen. Waarom de ideale weg nu zoveel breder dan vroeger is, dat weten we niet. Hoe onpraktisch wil je het hebben? Die ideale breedte bestaat niet en de factoren die dit droomconcept zouden bepalen zijn dus onbekend. Succes ermee verder.
Het is dit soort theoretiseren dat Borio vrijdag minzaam, en tussen de regels door, afserveerde. Enkele decennia centraal bankieren waren gebaseerd op… ja, op wat eigenlijk? Hij moet op zijn woorden letten, want de BIS is de club van centrale banken zelf. Hij suggereerde dan ook voorzichtig dat ‘we misschien wel minder weten dan we denken’.
Het zijn spannende tijden in de monetaire economie. Sinds de crisis is een reeks zaken die vroeger onder de pet gehouden werden gemeengoed geworden. Banken creëren echt geld. De groei van onze financiële sector is niet goed maar slecht geweest voor de groei van onze economie. Overheidsschuld is niet ons grootste probleem; private schulden zijn minstens zo schadelijk. En nu dus: de natuurlijke rente is een fantoom; inflation targeting is alchemie.
Alice stapte uit de echte wereld Wonderland in. Economen bewegen zich met horten en stoten in tegengestelde richting. Ze beginnen meer om zich heen te kijken. Alles is anders.