De voors en tegens van private equity

Barbaren bij de poort

NRC Media, V&D en de kinderopvang van Estro – kwetsbare bedrijven die werden ‘leeggetrokken’ door investeringsmaatschappijen. Moeten de regels worden aangescherpt?

Medium private equity

De deelnemers in investeringsfonds Egeria kunnen tevreden zijn. Op zijn investering in krantenbedrijf NRC Media heeft Egeria voor zijn participanten – enkele families, pensioenfondsen en vermogende klanten van Van Lanschot Bankiers – een rendement van tientallen miljoenen behaald. En dat in een periode waarin kranten van alle kanten zwaar onder druk staan.

‘Dat kan natuurlijk niet’, reageert Kamerlid Henk Nijboer (pvda) op de jongste ontwikkelingen rond NRC Media. Onlangs schreef hij met fractiegenoot Ed Groot in een artikel in de Volkskrant: ‘De pvda wil de excessen van private equity (…) om op korte termijn maximaal rendement te halen, uitbannen.’ In het artikel noemden ze NRC Media als voorbeeld van een kwetsbaar bedrijf dat investeringsmaatschappijen ‘leegtrekken (…) met ingenieuze juridische en fiscale constructies’. Op hun initiatief organiseert de Tweede Kamer in maart een hoorzitting over private equity (de Angelsaksische term voor investeringsmaatschappijen).

Begrijp Nijboer niet verkeerd. De sociaal-democraat is geen tegenstander van investeringsmaatschappijen, integendeel. Hij onderschrijft het belang van privaat kapitaal om startende ondernemingen, het midden- en kleinbedrijf of familiebedrijven te financieren. Het gaat hem om de uitwassen: investeringsfondsen die overnames doen met ‘financiële constructies’ en daarmee bedrijven uitponden. Hij noemt de financiering met schulden waarbij het overgenomen bedrijf hoge rente betaalt en soms wordt opgezadeld met de schuldenlast, zodat het in feite zijn eigen overname financiert, en de uitkering van een ‘superdividend’ dat niet wordt bekostigd uit de winst maar uit schuld.

Aangezien schulden fiscaal anders behandeld worden dan aandelenkapitaal en de rente op schulden aftrekbaar is, betalen de belastingbetalers aan dergelijke financiële constructies mee. Daarnaast vindt hij dat het kortetermijnperspectief van private equity haaks staat op het belang van de continuïteit van de onderneming en de werkgelegenheid. Nijboer: ‘Bedrijven hebben een maatschappelijke functie. Ze zijn niet bedoeld als financieel vehikel om de participanten in private equity te spekken.’

Nijboer vindt dat Nederland een voorbeeld moet nemen aan de wetgeving in Duitsland, waar strengere regels gelden voor de financiering van ondernemingen en waar bedrijven niet worden volgepompt met schulden vanwege fiscale voordelen.

Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (nvp), steunt het voornemen om een hoorzitting in de Tweede Kamer te houden, want dan kan ‘het hele verhaal’ over private equity ter sprake komen. Verder is ze het hartgrondig oneens met Nijboer. Er is volgens haar geen sprake van excessen of financiële constructies. Private equity speelt een onmisbare rol door te investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven die om uiteenlopende redenen moeilijk of helemaal niet aan financiering kunnen komen bij banken. Dat doen ze volgens haar niet op basis van fiscale constructies: ‘De financiële structuur van een overname is nooit gebaseerd op een rendement dat je behaalt door de fiscale grenzen op te zoeken.’ Bovendien, zegt ze, is de wetgeving in 2011 en 2012 al aangepast. Verdere aanscherping is niet nodig.

In 2006 haalde toenmalig minister van Economische Zaken Joop Wijn (cda) uit naar investeringsfondsen die ‘een bedrijf opkopen en het vervolgens als een zwerm sprinkhanen kaalvreten’. Het ging over Angelsaksische hedgefondsen, activistische aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen die in Nederland toen onder meer Stork belaagden. Er ontstond een relletje en Wijn trok zijn beschuldigingen schielijk in.

‘Wijn had natuurlijk gelijk’, zegt Nijboer negen jaar later. ‘Het zijn ook sprinkhanen.’ Hij ziet de aanscherping van regels om de uitwassen van private equity tegen te gaan in het kader van de aanpak van de hele financiële sector na de crisis van de afgelopen jaren: de banken, de accountants, de verzekeraars.

Private-equityfirma’s en hedgefondsen worden vaak in één adem genoemd, maar ze zijn verschillend. Private equity verstrekt risicodragend vermogen voor de financiering van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Ze kopen bedrijven, saneren de bedrijfsvoering, verzelfstandigen onderdelen en na zo’n vijf jaar verkopen ze de zaak weer. Hedgefondsen speculeren (hedge betekent risico’s afdekken) met financiële producten die op beurzen worden verhandeld, zoals aandelen, obligaties, grondstoffen, valuta’s of rentes. Allebei hanteren ze een combinatie van eigen kapitaal en geleend geld (zogenoemde leverage, hefboomwerking) en zijn ze voor de buitenwereld niet transparant. Beursgenoteerde ondernemingen moeten veel meer informatie openbaar maken.

Private equity kwam op in de Verenigde Staten in de jaren tachtig van de vorige eeuw. Uit die periode stamt de beroemd geworden uitdrukking dat private-equityfirma’s ‘barbarians at the gate’ zijn. Het was de titel van een boek – later film – over de overname in 1988 van de Amerikaanse tabaks- en voedingsmiddelengigant RJR Nabisco door de agressieve private-equityfirma kkr. Grote ego’s, grote winsten en een bedrijf dat werd opgeknipt bepalen sindsdien het imago van private equity.

‘Bij V&D zit het probleem niet in de financieringsstructuur, maar in de winkelformule’

Nederland kent enkele spraakmakende voorbeelden van uitwassen van private equity, maar er zijn veel meer ondernemingen in Nederland met private equity gefinancierd die geen aandacht trekken. Volgens belangenvereniging nvp hebben zo’n veertienhonderd bedrijven in Nederland met in totaal 380.000 werknemers en een gezamenlijke omzet van 87 miljard euro (veertien procent van het bnp) participatiemaatschappijen als investeerders. Daaronder zijn succesverhalen, zowel wat betreft werkgelegenheid, bedrijfsresultaten als zakelijk model.

Afgelopen week brachten twee participatiefirma’s een bedrijf waarin ze deelnamen naar de beurs: GrandVision (opticiens Pearl en Eyevision) door het Nederlandse hal en jeneverstoker Bols door AAC Capital Partners. Naast talloze onbekende ondernemingen zijn Refresco, een Europese producent van vruchtensappen en frisdranken in Rotterdam, en nxp, de voormalige halfgeleidersdivisie van Philips, aansprekende voorbeelden. Private equity financierde de verzelfstandiging van nxp en bracht het Nijmeegse bedrijf naar de beurs waar het inmiddels een bijna even grote beurswaarde heeft als ex-moederbedrijf Philips.

Een bijzondere vorm van private equity is ‘durfkapitaal’, venture capital dat zich specialiseert in veelbelovende nieuwe bedrijven in ict, de medische sector en biotechnologie. Vaak zijn deze start-ups opgezet in nauwe samenwerking met universitaire onderzoeksinstituten. Een voorbeeld is het Leidse biotechbedrijf Crucell dat is gespecialiseerd in vaccinaties en werd gefinancierd door de Nederlandse durfinvesteerder Life Sciences Partners. Crucell werd in 2010 verkocht aan de Amerikaanse farmaciegigant Johnson Johnson.

Maar het kan ook lelijk misgaan. Een jaar of tien geleden werden de Nederlandse kinderopvangcentra een geliefd investeringsobject. De kabinetten-Balkenende hadden de kraan voor de kinderopvang wagenwijd open gedraaid, de subsidies liepen op tot drie miljard per jaar. Vrijwel niemand had door dat deze geldstroom via de ouders voor een deel terechtkwam bij Amerikaanse en Nederlandse private-equityfirma’s die de kinderdagverblijven hadden opgekocht. Toen een volgend kabinet in 2012 het mes zette in de subsidies op de kinderopvang, was het feest voorbij. Een keten van private-equityfirma’s – Bencis Capital, Providence Equity, Bayside Capital, kkr – deed de kinderdagverblijven onder telkens andere namen aan elkaar over, soms met aanzienlijke verliezen. Het einde was de ondergang van Estro in 2014 – met bonussen voor het management en ontslagen voor de medewerkers.

De teloorgang van V is al jaren aan de gang. Nadat de familie Dreesmann het Vendex-concern naar de beurs had gebracht ging het bergafwaarts. Vendex KBB wisselde een aantal keren van strategie, maar had weinig succes. Het bedrijf kwam in handen van private-equityfirma’s, waaronder kkr – de barbarians at the gate van RJR Nabisco in 1988. Alpinvest, dat toen nog eigendom was van de Nederlandse pensioenfondsen abp en pggm (tegenwoordig Zorg en Welzijn), was een juniorpartner in de deal. Een jaar later had het consortium de resterende winkelpanden doorverkocht en daarmee zijn overnamesom terugverdiend. Nadat Vendex KBB in stukken was gesplitst kwam V in 2010 in bezit van Sun Capital uit Florida. De verliezen bleven. Om een bankroet af te wenden eiste Sun een loonsverlaging van de medewerkers en kortingen op de huurprijs van de winkels. Deze week bereikten de partijen een akkoord over een reddingsplan.

Tjarda Molenaar van de nvp zegt dat de verkoop van vastgoed in de detailhandelsmarkt al jaren gebruikelijk is. ‘Bij V zit het probleem niet in de financieringsstructuur, maar in de winkelformule’, zegt ze. V heeft te maken met een retailmarkt die aan verandering onderhevig is door de opkomst van internetshopping, speciaalzaken en prijsvechters. De langdurige recessie en druk op de koopkracht helpen ook niet om het winkelbedrijf weer winstgevend te maken. Bij de kinderdagverblijven van Estro treft private equity volgens haar evenmin blaam: de investeerders konden niet voorzien dat de overheid de subsidieregels zou veranderen.

Als het misgaat verliezen de investeerders hun kapitaal en blijven de schulden over. Maar Molenaar bestrijdt dat schuldfinanciering het probleem is. ‘Een private-equityfirma koopt een bedrijf altijd met een combinatie van eigen vermogen en schuldfinanciering. Schuld is noodzakelijk’, zegt ze stellig. En private equity blijft volgens haar onmisbaar om bedrijven beter te maken. Als betrokken eigenaren weten de private-equitymanagers van nabij wat er gaande is in een bedrijf, anders dan de anonieme aandeelhouders van een beursgenoteerde onderneming. Bedrijven hebben die begeleiding nodig als ze in een overgangsfase verkeren waarin markten veranderen, concurrentie is toegenomen, het zittende management te lang heeft gewacht met aanpassingen, de bedrijfsvoering grondig moet worden herzien of de onderdelen van een bedrijf afzonderlijk meer waard zijn dan het geheel. De deelname van private equity heeft wel een prijs. Want transitie betekent risico en risico vertaalt zich in een hoog rendement.

Het klinkt als bedrijfseconomische logica, maar het mist een essentieel maatschappelijk punt. Dat heeft te maken met de stelling van Thomas Piketty: R gt; G. Het rendement op vermogen ® is groter dan het inkomen uit arbeid (G). De deelnemers aan een investeringsfonds ontvangen een hoog rendement en de managers van private-equityfirma’s zorgen ervoor zichzelf uitstekend te belonen. Ondertussen hebben de redacteuren van NRC Media, de winkelverkopers van V, de kleuterjuffen van Estro en al die anderen te maken met stagnerende salarissen, loonkortingen of WW-uitkeringen.


NRC Media

Het bedrag waarvoor Egeria en medeaandeelhouder Derk Sauer NRC Media hebben verkocht kan oplopen tot ruim 100 miljoen euro volgens bronnen bij NRC. Vijf jaar geleden kochten ze NRC Handelsblad en nrc.next voor nog geen zeventig miljoen uit de boedel van PCM na het dramatisch verlopen avontuur met het Britse investeringsfonds Apax dat het boeken- en krantenconcern vakkundig had leeggezogen.

Egeria heeft NRC Media verkocht aan het Vlaamse krantenbedrijf Mediahuis. Twee minderheidsaandeelhouders, investeringsmaatschappij Veronica en Stichting Democratie en Media, participeren elk voor eenzesde deel. ABN Amro financiert de aankoop voor een derde met een krediet van 35 miljoen. De totale koopprijs komt derhalve uit op omstreeks 105 miljoen euro.

Een schatting van het rendement dat verkopers Egeria en Sauer hebben behaald is op een bierviltje snel gemaakt: verkoopwinst (20 à 25 miljoen), een eenmalig ‘superdividend’ (12,5 miljoen), managementsvergoedingen plus een uitgestelde winstafhankelijke betaling (15 miljoen). Op de oorspronkelijke investering van Egeria – 35 miljoen, de rest werd met leningen gefinancierd – levert dat een jaarrendement op tussen de 25 en 30 procent. Egeria geeft geen details en beperkt zich tot de kennisgeving dat de investering in NRC Media ‘ruimschoots (heeft) voldaan aan onze beleggingscriteria’.


Beeld: Utrecht, jongeman probeert abonnees te werven voor NRC Handelsblad (Gerard Til / HH)