VERRASSENDE LESSEN UIT DE KREDIETCRISIS

De eeuw van Azië begint

De buitenlandse investeringsfondsen die Amerikaanse en Europese banken te hulp schieten, zijn zwaluwen van de nakende Aziatische zomer. Laten we blij zijn met hun inmenging. Het kan een wereldbrand voorkomen.

2007 WAS EEN JAAR met twee gezichten. Tot augustus reikten de koersnoteringen tot in de hemel, waanden financiële handelaren zich in een risicovrij paradijs, en staarden bestuurders met hebzuchtige blik naar de onstuimige groei van financiële centra en hun markten. Vanaf augustus kwam dat alles ech-ter in zijn tegendeel te verkeren. Markten droogden op, banken boekten af en financiële centra verloren werkgelegenheid. Net als zeven jaar eerder lijkt aan een nieuwe ronde van financiële overmoed een dramatisch einde te zijn gekomen. Wat zijn de lessen die uit de kredietcrisis moeten worden getrokken? Rond het midden van het jaar bereikten de financiële markten hun historisch hoogtepunt. Op internatio-nale valutamarkten – wereldwijd de grootste financiële markt – is de waarde van de handel in vijftien jaar tijd verdrievoudigd, van 650 miljard dollar per dag in 1989 naar ruim 2000 miljard dollar in 2007. Afgezet tegen een mondiale handel van goederen en diensten van ‘slechts’ vijftien biljoen (twaalf nullen) dollar in 2005, betekent dit dat het merendeel van de valutatransacties – zestig procent volgens sommige ramin-gen – niet dient om de grensoverschrijdende handel van goederen en diensten mogelijk te maken maar andere functies heeft; pure speculatie volgens de een, smeermiddel voor het mondiale financiële sys-teem volgens de ander. Ook andere financiële markten vertoonden tot diep in 2007 een sterke groei. De handel in beursgeno-teerde obligaties, bijvoorbeeld, verviervoudigde in vijftien jaar tijd. Een vertienvoudiging over dezelfde periode vertoonde de handel in beursgenoteerde aandelen. Deze groei was het gevolg van de gelijktijdi-ge opkomst van actieve beleggers als hedgefondsen en het stille verscheiden van stabiele aandeelhou-ders als pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen. De eerste genereerden in 2006 rond de veertig procent van alle aandelenhandel, terwijl ook pensioenfondsen en verzekeraars sinds de millen-niumwisseling hun portefeuille steeds sneller wijzigen. Hielden pensioenfondsen begin jaren negentig hun aandelen nog gemiddeld drie jaar vast, inmiddels is dat gedaald tot zeven maanden. Saaie pensi-oenfondsen als het ABP en PGGM zijn anno 2008 verworden tot gigantische hedgefondsen. Deze groei valt echter in het niet bij die van de wereldwijde derivatenhandel. Deze verzamelterm omvat een reeks nieuwe en oude financiële producten die als kenmerk hebben dat ze slechts de aan- en ver-kooprechten of -plichten (op nader gespecificeerde momenten) van onderliggende (vandaar de naam ‘derivaten’) waardepapieren betreffen. Dit kunnen valutacontracten zijn, effecten, obligaties, schuldpa-pieren, hypotheken, consumentenkredieten, studentenleningen, creditcardschulden, telefoonschulden en -tegoeden, en zelfs royaltyrechten. De wereldwijde handel in derivaten op officiële beurzen is geste-gen van 2,5 biljoen dollar in 1990 tot 70 biljoen dollar in 2007; een stijging met een factor dertig. Dit is echter niets vergeleken met de handel die onderhands plaatsvindt, tussen financiële partijen zelf. Hoe-wel lastig te kwantificeren, blijkt uit cijfers van de Bazelse Bank for International Settlements (BIS) dat zich hier veruit de grootste groei heeft voorgedaan. Van een verwaarloosbare omvang in de jaren ze-ventig is deze handel gegroeid naar 370 biljoen dollar in 2007. Het is de onderhandse derivatenmarkt die al die nieuwe ‘samengestelde’ financiële producten omvat die in de financiële pers worden aangeduid als ‘alphabet soup’: CDS’en, CDO’s, CLO’s, MBS’en, CDO2’s, CDO3’s en LCD’s. Deze producten zijn van betrekkelijk prille datum en waren tot augustus 2007 de melkkoeien van internationale investeringsbanken, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en hedgefondsen. Met behulp van nieuwe wiskundige technieken worden reeds bestaande financiële con-tracten (bijvoorbeeld hypotheken) samengevoegd, naar risico geordend en vervolgens gesplitst in ver-schillende tranches met uiteenlopende combinaties van prijzen, opbrengsten en risicoprofielen, om uit-eindelijk als nieuwe, geaggregeerde aandelen (‘securities’) op tweede- en derdehands markten te wor-den aangeboden. Het is in deze markten dat zich de onzekerheden bleken te verschuilen die vanaf augustus het mondiale financiële systeem op zijn grondvesten hebben doen schudden. Waar marktpartijen te maken dachten te hebben met calculeerbare risico’s bleken zij in feite geconfronteerd te zijn met onkwantificeerbare onze-kerheden – om het klassieke onderscheid van Weber-vertaler en oprichter van de Chicago-school Frank Knight te hanteren. Het universum van de financiële markten bleek zich niet te houden aan de eigen wiskundige modellen. Ten minste vier eerdere zekerheden zijn door de kredietcrisis onderuit gehaald. Ten eerste leerde de crisis dat lang niet alle onzekerheden konden worden omgezet in calculeerbare risico’s. Ondanks de samenballing van expertise, rekenkracht en infrastructuur in locaties als Londen en New York bleken financiële markten een ondefinieerbare ‘rest’ te bevatten, die zich maar moeilijk liet kwantificeren en standaardiseren. Oud-FED-voorzitter Greenspan schreef onlangs in de Financial Times dat de systemen van risicobeheersing weliswaar in grote mate hebben gewerkt, maar dat ze er niet in zijn geslaagd om de menselijke passies die resulteren in scherpe zwenkingen tussen euforie en angst in hun modellen mee te nemen. ‘Dat’, aldus Greenspan, ‘is de ontbrekende verklarende variabele’; de va-riabele die ten grondslag ligt aan iedere crisis – en dus ook aan deze. Ten tweede blijkt dat de financiële economie zich niet heeft losgezongen van de ‘werkelijke’ economie van zweet en spierkracht. Ondanks het esoterische karakter van de producten die op financiële markten worden verhandeld, blijken zij nog altijd te wortelen in de economie van alledag. De naam ‘derivaten’ drukt beide zijden uit. Het gaat weliswaar om afgeleide producten die soms zeer ver af kunnen staan van onderliggende inkomensstromen, maar ook dan zijn zij gebouwd op rentebetalingen die uiteindelijk uit de huishoudboekjes van gewone gezinnen en bedrijven komen. De laagdrempelige Amerikaanse hy-potheekmarkt, bijvoorbeeld, is gestoeld op de aanname van voortdurend stijgende huizenprijzen. Toen deze verwachting niet uitkwam, bleken vele gezinnen, met name aan de onderkant van de woningmarkt, schulden te hebben die in geen verhouding stonden tot de afnemende waarde van hun woning. De uitzettingen die daarvan het gevolg waren, leidden tot een onmiddellijke daling van de waarde van de derivaten die op deze hypotheken waren gebouwd. Die daling leidde op haar beurt tot het opdrogen van de markt voor tweedehands hypotheken en een scherpe verhoging van de prijs voor de verzekerin-gen tegen faillissement die banken hadden afgesloten. Plotseling zagen financiële partijen zich wereld-wijd geconfronteerd met ‘giftige’ derivaten die ze aan de straatstenen niet kwijt konden. Oftewel, het zijn ontwikkelingen in de ‘reële economie’ geweest die aan de wieg hebben gestaan van de huidige krediet-crisis, terwijl de kredietcrisis op zijn beurt substantiële welvaartseffecten heeft en gaat hebben. Volgens ramingen gaan de Amerikaanse verliezen vierhonderd miljard dollar bedragen en veroorzaakt de crisis een welvaartsverlies van één tot anderhalve procent van het Amerikaanse bruto nationaal product. Ten derde blijkt ondanks nieuwe mondiale regulering (het Bazel II-verdrag) en toegenomen rekenkracht geen sprake van transparantie, de ‘zonneschijn die alle vuil doet opdrogen’, in de vooroorlogse woorden van de Amerikaanse rechter Louis Brandeis. Toen vele derivaten door ontwikkelingen in de reële eco-nomie ‘besmet’ werden, bleek opeens dat niemand een goed overzicht had van de verspreiding hiervan. Iedere mogelijke tegenpartij van een financiële transactie zou wel eens grote partijen ‘besmette’ aande-len kunnen bezitten, met alle consequenties van dien voor de betrouwbaarheid van die tegenpartij. Het wantrouwen dat geleidelijk aan vanaf augustus 2007 het financiële systeem is binnengeslopen, heeft geleid tot het opdrogen van de liquiditeit van een groeiend aantal markten. Beginnend bij de tweede-hands hypotheekmarkten zijn nu ook de markt voor studentenleningen, de interbancaire markt, de markt voor fusies en overnames en de markt voor derivaten geleidelijk opgedroogd. Ten vierde moest worden geconstateerd dat er ondanks de opkomst van nieuwe financiële actoren als private-equityfondsen, hedgefondsen, staatsfondsen en de nieuwe activistische rol van oude actoren als pensioenfondsen, beleggingsfondsen en verzekeraars geen sprake was van dun gespreide risico’s. Tot augustus 2007 leefden ook multinationale toezichthouders als de BIS en het IMF in de veronderstelling dat er weliswaar sprake was van sterk gegroeide financiële complexiteit maar dat dat, door de fijnmazi-ge distributie van risico’s over een groot aantal partijen, gepaard ging met grotere stabiliteit van het fi-nanciële systeem als geheel. Niets bleek minder waar. Grote financiële conglomeraten als HSBC, UBS, Citigroup, RBS en Barclays, maar ook kleinere gespecialiseerde investeringsbanken als Bear Stearns en Merrill Lynch, bleken nog immer cruciale bemiddelende posities in te nemen in het mondiale finan-ciële systeem. Het web was weliswaar mooier, groter en complexer geworden, er bleken nog altijd spin-nen op centrale posities in te zitten. Juist de concentratie van ‘giftige’ producten in de boeken van ban-ken demonstreerde dat. Inmiddels is volgens het IMF zo’n 270 miljard dollar afgeschreven; 140 miljard door Amerikaanse ban-ken en 120 miljard door Europese. Bovendien hebben banken zo’n 720 miljard dollar aan beurswaarde verloren als gevolg van de crisis, tegen een verlies van 105 tot 130 miljard voor verzekeraars. De ramin-gen van de totale omvang van de crisis lopen uiteen van 1 triljoen (achttien nullen) dollar door het IMF en pakweg de helft daarvan door de OESO. De lessen die uit deze meltdown worden getrokken lopen al evenzeer uiteen. Sommigen menen dat het vooral een kwestie is van verkeerde prikkels. Bankiers (en fondsmanagers) ontvangen wel bonussen bij stijgende winst- en omzetcijfers, maar gaan niet ‘nat’ bij dalende cijfers. Oftewel, het beloningssysteem zet een premie op risicovol gedrag. Anderen menen dat het vooral heeft geschort aan effectief toezicht. Gezien de ongebreidelde innovatie die de afgelopen jaren op financiële markten heeft plaatsgevonden en de versterkt toegenomen interna-tionalisering van financiële transacties, hebben toezichthouders langzaamaan het zicht op de risico’s verloren en is het ze in toenemende mate aan effectieve interventie-instrumenten gaan ontbreken. In de wapenwedloop tussen controleur en gecontroleerde verzamelt zich steeds meer intelligentie, kennis en rekenkracht aan de kant van de laatste, al was het maar omdat de verdiensten daar zoveel beter zijn. Nationale toezichthouders zijn niet meegegroeid met de diepte en complexiteit van financiële markten. Daardoor vissen ze steeds vaker achter het net. Betere internationale coöperatie en coördinatie, scher-pere openbaarheidsverplichtingen en strengere sanctionering moeten soortgelijke situaties in de toe-komst voorkomen. Sommigen gaan zelfs zo ver om op te roepen tot de oprichting van een World Finan-cial Authority. Weer anderen grijpen de kredietcrisis aan om de bredere legitimiteit van het globaliseringsproject, en de rol van financiële markten daarin, in twijfel te trekken. Daarbij richt de aandacht zich zowel op de ongelij-ke verdeling van lusten en lasten van financialisering als op de vermeend ontwrichtende effecten die de opkomst van buitenlandse beleggers op nationale economieën heeft. Ook in Nederland vallen deze ge-luiden te vernemen. Het meest prominent vanuit de SP, die zich heeft opgeworpen als hoeder van het nationale belang tegen de stormen van financialisering die van buiten onze grenzen komen. Maar ook CDA-fractievoorzitter Van Geel heeft zich onlangs in deze zin uitgelaten, evenals de linkervleugel van de PVDA bij monde van Tweede-Kamerlid Kalma. Zonder direct op de merites van deze analyses in te gaan, is het zaak ze te contrasteren met een drietal andere lessen die uit de kredietcrisis kunnen worden getrokken om tot een afgewogen oordeel te ko-men. De eerste luidt dat we kennelijk allemaal, of we dat leuk vinden of niet, deel zijn gaan uitmaken van internationale kapitaalstromen. Hoewel de aanklacht in de nasleep van de crisis vooral uitgaat naar de ‘producenten’ van de onderhandse derivaten die als voornaamste boosdoeners zijn aangewezen, moe-ten de ware ‘schuldigen’ vooral worden gezocht onder de afnemers van deze producten: de pensioen-fondsen, beleggingsfondsen, verzekeraars en staatsfondsen die tot taak hebben om renderende inves-teringen te vinden voor de aanzwellende kapitaalvoorraden waarover zij beschikken. Het zijn fondsen zoals ‘ons eigen’ ABP die aan de wieg hebben gestaan van de ongebreidelde financiële innovatie van de laatste jaren. Pas de laatste twee jaar zijn daar de fondsen bijgekomen die Zuidoost-Aziatische ex-portoverschotten beheren of Arabische, Noorse en Russische olie-inkomsten. Gezien de ‘muur van geld’ die door vergrijzing en internationale economische onevenwichtigheden op de financiële markten af-komt, en af blijft komen, is er geen glazen bol voor nodig om de voorspelling uit te spreken dat ook deze crisis kortstondig zal blijken (één tot anderhalf jaar) en tevens het zaad voor de volgende zeepbel zal bevatten. De tweede les ligt in het verlengde hiervan en luidt dat ontkoppeling geen optie is. Hoewel de verdeling van kosten en baten hoogst ongelijk is en de verliezers begrijpelijkerwijs aansturen op het sluiten van de grenzen, is dat geen reële mogelijkheid meer, zeker niet voor Nederland. Wij hebben namelijk een inter-nationaal gezien uniek pensioenstelsel dat beter tegen vergrijzing is bestand dan het Duitse of het Fran-se. Met een totale spaarsom van tegen de 120 procent van het bruto binnenlands product is de Neder-lander voor zijn pensioen van straks en voor zijn lage premie van nu aangewezen op de hoge rende-menten die de Anglo-Amerikaanse financiële wereld weet te genereren. Eenzijdige maatregelen tegen buitenlandse investeerders, ongeacht of het om staatsfondsen, hedgefondsen of private-equityfondsen gaat, brengen het risico van wederkerigheid met zich mee. De extra kosten voor ‘onze’ pensioenfondsen die daarvan het resultaat kunnen zijn, zullen door de Nederlandse werknemers niet worden gewaar-deerd. Met name Nederland is gebaat bij verdere internationalisering, niet bij een terugtocht naar eco-nomische autarkie. Een periodieke kredietcrisis moet dus op de koop toe worden genomen. De derde, laatste les is de belangrijkste. Als gevolg van dalende beurskoersen zijn in West-Europa en Noord-Amerika ook de meest prestigieuze banken en verzekeraars in serieuze kapitaalproblemen ge-komen. En nu de rand van het door de BIS vereiste eigen vermogen in zicht komt, hebben veel banken en verzekeraars de blik naar het Oosten gewend, naar Aziatische staatsfondsen die via kapitaalinjecties de vermogensposities van gerenommeerde banken als Barclays, Fortis, UBS, Citigroup, Merrill Lynch en andere hebben opgeschroefd. Volgens de laatste cijfers hadden dergelijke staatsfondsen op 31 ja-nuari 2008 ruim zestig miljard dollar in Amerikaanse, Zwitserse en Britse banken gestoken, waaronder een deelname van twaalf procent in Citigroup en UBS en een deelname van 23 procent in Merrill Lynch. Dat zijn substantiële bedragen die een groot vertrouwen van de zijde van deze investeerders illustreren in de waardevastheid op de lange termijn van Anglo-Amerikaanse banken. Bovendien gaan deze deel-nemingen gepaard met deelname aan de raad van bestuur. Zij impliceren dus een groeiende vervlech-ting van Aziatische en Anglo-Amerikaanse elites. Met name dat laatste is geen bedreiging, maar een groot goed. Al jaren wordt voorspeld dat we nog de-ze eeuwhelft een grootschalige economische, politieke en wellicht ook culturele machtsverschuiving gaan meemaken. De dagen van het Amerikaanse imperium zijn geteld. De groeiende geldingsdrang van Aziatische staatsfondsen moet worden gezien als de zwaluw van de nakende Aziatische zomer. De moderne geschiedenis kent een aantal van deze machtsverschuivingen, uitvoerig geboekstaafd door de Amerikaanse historicus Giovanni Arrighi. In de zestiende eeuw verschoof het mondiale economische centrum van het Iberisch schiereiland en zijn Italiaanse financiers naar de Noordelijke Nederlanden en de Amsterdamse stadsstaat. Dat ging niet zonder slag of stoot. De Tachtigjarige Oorlog, alhier gevierd als een bevrijdingsoorlog, was in feite het militaire equivalent van de groeiende Hollandse marktpenetra-tie als resultaat van nietsontziend koopmanschap. Een tweede machtsverschuiving vond plaats in de achttiende eeuw, en behelsde het einde van de korte Nederlandse Gouden Eeuw en het begin van de lange Britse negentiende eeuw. Ook deze overgang ging niet zonder slag of stoot. Vier bloedige zeeoor-logen en een napoleontische blokkade waren nodig om het Amsterdamse handelscentrum en zijn finan-ciële markten dood te laten bloeden. En ook het einde van het Britse imperium en de overname van het financiële stokje door New York ging vergezeld van grote conflicten die nog altijd het naoorlogse Europa tekenen. Wat deze sterk geschematiseerde geschiedenis leert, aldus Arrighi, is dat de uitdager altijd over een groter territorium en meer bevolking beschikt dan de uitgedaagde – stadsstaat (Genua) versus handels-netwerk (Amsterdam); handelsnetwerk versus natiestaat (Engeland); natiestaat versus continent (VS); continent versus werelddeel (China). Mede daardoor gaat de overgang gepaard met escalerend geweld. Dat belooft wat voor de 21ste eeuw. Afgaand op deze historische feiten kan de Aziatische zomer een orgie van geweld met zich meebrengen die de hel van de Tweede Wereldoorlog in de schaduw stelt. Gelukkig verloopt de geschiedenis niet volgens mechanische wetten. Juist toenemende economische en financiële interdependenties zouden wel eens de beste waarborg kunnen zijn tegen Amerikaans militair verzet tegen de eigen onvermijdelijke neergang. De investeringen van Aziatische staatsfondsen in An-glo-Amerikaanse banken en verzekeraars zijn daarmee een kleine en alleszins redelijke prijs die ‘wij’ moeten betalen voor voortdurende vrede en voorspoed. Zo bezien schuilt de grootste bedreiging voor ‘onze’ manier van leven niet in investeerders die zich niet aan ‘onze’ mores willen houden, maar in pro-tectionisten en nationalisten van eigen huize die de sterk gegroeide internationale vervlechtingen willen ontwarren om een fout begrepen nationaal eigenbelang te dienen.