Schaduwbankieren

‘Eén schop en iedereen glijdt van de helling’

In 2007 barstte de kredietcrisis los. Nu, tien jaar later, tiert het schaduwbancaire stelsel dat die crisis mede veroorzaakte als nooit tevoren. Beleidsmakers begrijpen het niet, de toezichthouder doet er niets aan en het geld van de belastingbetaler staat op het spel.

Medium gro1

Iedereen in de congreszaal van de Luxemburgse EU-gebouwen hing aan zijn lippen. Een Amerikaanse topbankier, strak in het pak, gebouwd als een nfl-speler, presenteerde zijn analyse over de schrikbarende schokken op de interbancaire markten eind vorig jaar. Met de panache van iemand die zijn hele studieloopbaan leider van de debatclub is geweest, gidste hij zijn toehoorders door diagrammen, grafieken en datasets als verklaring voor die recente opschudding van de marktprijzen. Bij zijn publiek, de verzamelde Europese financiële elite, sloeg de schrik toe.

Die angst en onrust overheersten de volledige twee dagen van het congres. In elke speech, elk panelgesprek, kwamen ze bovendrijven. Doordrenkt van jargon als margin calls, central clearing, haircuts en dies meer, was het voor een leek onmogelijk om er iets van te begrijpen, maar de ongerustheid was onontkoombaar. Tijdens de koffiepauze noemde een van de aanwezige geldbeheerders het ‘een collectief vertrouwensverlies in geld als behouder van waarde’. Een spreker waarschuwde de aanwezige financiële toezichthouders dat ze deze keer geen bankencrisis op hun geweten zouden hebben, maar een ‘crisis van de echte economie’.

Die onheilstijdingen zijn echter moeilijk te rijmen met de economische berichten van de laatste maanden. In juni kwam De Nederlandsche Bank (dnb)nog met uiterst positieve vooruitzichten: ‘De economische groei komt in 2017 voor het vijfde opeenvolgende jaar hoger uit dan in het voorafgaande jaar. Naar verwachting bereikt de groei dit jaar een piek van 2,5 procent en ook de komende twee jaar laten naar verwachting een robuuste groei zien.’ Waarom waren die vijftienhonderd topbankiers, effectenhandelaren en vermogensbeheerders dan zo overstuur? Waarom staat er in het dnb-rapport niets te lezen over die marktschokken die de Europese ‘haute finance’ duidelijk nog niet verteerd had?

De reden is dat die schokken plaatsvonden in het schaduwbancaire stelsel, en dan vooral op de repo-markt. Dat is een interbancaire geldmarkt waar banken, centrale banken, pensioenfondsen, verzekeraars, vermogensbeheerders en zelfs landen met elkaar verbonden zijn, maar waar geen enkele toezichthouder duidelijk zicht op heeft. Op de repo-markt vinden de financiële instellingen elkaar om kortlopende financiering op te halen.

Elke grote financiële speler heeft een repo-desk. Via digitale handelsplatformen, of lekker ouderwets via de telefoon, maken die met elkaar afspraken over hoeveel geld ze voor hoe lang tegen welk soort onderpand onderling willen uitlenen. E-trading en voice-trading zeg maar. Als ABN Amro bijvoorbeeld geld nodig heeft voor een grote bedrijfsfinanciering kan ze wat effecten die ze in beheer heeft tijdelijk verkopen aan de Algemene Pensioen Groep (apg), met de belofte die later voor een iets hogere prijs terug te kopen. Vandaar de naam repo, wat een afkorting is van repurchase agreement, of terugkoopovereenkomst. Ze spreken dan af hoe lang die repo-financiering loopt en voor hoeveel ABN Amro de stukken terugkoopt. De repo-markt is een van de belangrijkste instrumenten voor banken om hun dagelijkse activiteiten mee te financieren.

Het is ook de markt die van de financiële crisis in 2008 een wereldwijde crisis maakte, en die sindsdien alleen maar is gegroeid en aan belang heeft gewonnen. Anders gezegd, de markt die aan de basis lag van de grootste financiële ramp sinds de jaren dertig woekert nog steeds voort als een ongereguleerde doomsday-machine waarin allerlei risico’s zich blijven opstapelen buiten het oog van de toezichthouders.

Verpakte rommelhypotheken en de Amerikaanse huizenzeepbel gelden als officiële oorzaken van de financiële crisis, nu bijna tien jaar geleden. Hoewel die zeker een rol speelden, waren ze slechts de lont in het kruitvat dat de repo-markt was. Toen die eenmaal was aangestoken sloeg wat oorspronkelijk slechts een plaatselijk geknapte vastgoedzeepbel was uit tot een mondiale systeemcrisis. Wat het financiële systeem toen werkelijk naar de rand van de afgrond dreef, was een ordinaire bank run. Weliswaar een onzichtbare, niet eentje waarbij rijen rekeninghouders voor het bankkantoor stonden om hun spaargeld af te halen. Nee, het was een run op de repo-markt, dezelfde interbancaire markt die de Europese financiële sector momenteel zo doet nagelbijten.

Gary Gorton, hoogleraar finance aan Yale, is gespecialiseerd in financiële crises. Hij bracht als eerste samen met zijn collega Andrew Metrick de rol van de repo-markt bij de uitbraak van de crisis in kaart. Het duo is binnen het (schaduw)bancaire wereldje een begrip. Door sommigen geprezen omdat ze de rol van die repo-markt inzichtelijk hebben gemaakt, door anderen verguisd om diezelfde reden. In enkele e-mailuitwisselingen doet Gorton zijn analyse van die repo-run uit de doeken. Zijn eerste, weinig geruststellende boodschap is dat financiële crises van alle tijden zijn. ‘Sinds 1970 hebben we wereldwijd al 147 crises gekend’, schrijft hij. ‘En elke crisis draait maar om één ding: kortetermijnschuld. Schuld die in elke economie een belangrijke rol vervult, maar die tegelijkertijd heel gevoelig is voor runs. Die ontstaan wanneer schuldeisers geen vertrouwen meer hebben in het onderpand waarmee die schuld is afgedekt en ze massaal hun centen terugvragen. En repo’s zijn de laatste jaren de belangrijkste vorm van kortetermijnschuld.’

Ondanks haar belangrijke rol is de repo-markt nog steeds niet gereguleerd en hebben enkel insiders duidelijk zicht op wat zich daar afspeelt. Dat is meteen de reden waarom niemand in 2008 de repo-run zag gebeuren. ‘Je kon hem niet zien aankomen tenzij je op een trading-vloer zat’, zegt Gorton, ‘en traders wisten niet wat ze zagen.’ Tussen eind 2007 en begin 2009 slonk de financiering voor Amerikaanse grootbanken op de repo-markt met dertienhonderd miljard dollar. Om dat gat te vullen verkochten ze massaal hun effectenportefeuilles, wat de marktprijzen nog verder naar beneden deed donderen. Daardoor leden dan weer andere financiële spelers enorme verliezen en dreigden om te vallen. ‘De buitenwereld zag enkel dat financiële instellingen massaal in de problemen kwamen en zo ontstond het verhaaltje van hebzuchtige bankiers die toxische producten aan onwetende beleggers verkochten. Hoewel dat absolute larie is, is dat de uitleg waar iedereen in meegaat omdat niemand die dynamiek van crises en kortetermijnschuld begrijpt’, aldus Gorton.

Die repo-run legt twee kerndrijfveren van het huidige financiële stelsel bloot: onderpand en de korte termijn. Voor de crisis durfden banken en andere financiële spelers elkaar nog op goed vertrouwen geld te lenen. Unsecured lending heet dat in jargon, maar die markt is na 2008 doodgebloed. Sindsdien is alle nadruk komen te liggen op onderpand om alle leningen mee af te dekken. En wat is dat onderpand dan precies? Al wat banken, verzekeraars of pensioenfondsen in hun beleggingsportefeuilles hebben en op de repo-markt kwijt kunnen: staatspapier, aandelen, obligaties, verpakte hypotheken, noem maar op. Als een partij het geleende geld niet terugbetaalt, kan de schuldeiser ter compensatie dat onderpand verkopen op de financiële markten.

Klanten die via hun bank investeren in een beleggingsfonds moeten dus niet denken dat die effecten gewoon bij de bank op de plank blijven liggen. Hetzelfde geldt voor pensioenfondsen en andere vermogensbeheerders. Via de repo-markt hebben zij onder elkaar een goed lopend handeltje opgezet waarin dagelijks onderpand tegen cash en omgekeerd wordt geruild. En dat onderpand is bijna net zo veel waard als het geld zelf. ‘Cash is trash and collateral (onderpand) is king’, was de leuze die aan het eind van het Luxemburgse financieringscongres de ronde deed.

De andere drijfveer is kortetermijnfinanciering. Een vijfde van alle repo’s zijn dagcontracten, leningen die een dag nadien al afgelost moeten worden, maar waar meestal nieuwe dagleningen voor worden aangegaan. Verder heeft twintig procent een looptijd van korter dan een week en nog eens twintig procent zijn financieringen van korter dan een maand.

‘Sinds 1970 hebben we wereldwijd al 147 crises gekend. En elke crisis draait maar om één ding: kortetermijnschuld’

De repo-markten zijn de laatste vijftien jaar in de EU enorm gegroeid. Van 1800 miljard in 2001 tot 5600 miljard vorig jaar. Voeg daar nog gelijkaardige typen onderpandfinanciering aan toe en je hebt een Europese markt van boven de zevenduizend miljard euro. Dat is meer dan het dubbele van de 2800 miljard euro aan goederen die de 28 lidstaten jaarlijks met elkaar verhandelen en maar liefst de helft van het totale Europese bbp. Het is eveneens het speelveld van de grote jongens: de twintig grootste banken draaien tachtig procent van het volume op de repo-markt. Een kanttekening bij die cijfers is dat ze komen van de International Capital Markets Association, de lobbyvereniging van de financiële markten. Die bevraagt twee keer per jaar haar leden die vrijwillig antwoord geven. De kans bestaat dus dat de markt in werkelijkheid nog veel groter is.

Medium gro3

‘Het gaat om héél veel geld’, zegt ook Werner Bijkerk, ‘en héél kleine marges.’ Bijkerk was strategisch analist bij de Autoriteit Financiële Markten (afm) voor hij hoofd werd van de researchafdeling van de International Organization of Securities Commissions (iosco), de internationale standaardzetter voor financieel toezicht. In die rol probeert hij zo goed mogelijk op de hoogte te blijven van de ontwikkelingen en risico’s op de repo-markt. Bijkerk zet grote vraagtekens bij dit type van advanced banking. ‘Allerlei marktpartijen hebben nieuwe technieken gevonden om hun onderpand efficiënter in te zetten. Dat baart mij zorgen omdat dat buiten de balansen van grote spelers plaatsvindt en ook buiten het zicht en de officiële data van de banken en pensioenfondsen die hun stukken als onderpand uitlenen.’ Een van die technieken legt hij uit: ‘Stel dat jij een incourante en laag gewaardeerde obligatie hebt, maar je hebt om welke reden dan ook een zeer liquide en hoogwaardige nodig. Dan kan ik die voor jou regelen. Ik krijg jouw slechte, jij krijgt een goede in ruil en je betaalt me daar een vergoeding voor. Dat clusteren en transfereren van risico’s zien wij niet, maar we weten dat het gebeurt. Dit zijn zaken die als het ergens in het systeem fout gaat, zorgen voor de uitbreiding en spreiding van de schok.’

Ook voor de Nederlandse financiële sector zorgt deze onderpandfinanciering voor meer risico’s en complexiteit. Dat blijkt uit een studie van dnb uit 2014 naar het onderpandbeheer van Nederlandse banken, pensioenfondsen en verzekeraars. Alle drie zeiden ze meer van dergelijke opwaarderingstechnieken te gaan gebruiken omdat elke financiering door hoogwaardig onderpand gedekt moet worden. Het gevaar dat steeds meer financiële partijen met elkaar verweven raken, wordt enkel groter als ze op nog massalere schaal staatspapier, obligaties en aandelen met elkaar uitwisselen.

Een ander bekend risico is de krediethefboom die er binnen het financiële stelsel mee opgebouwd wordt. Een enkel stuk onderpand kan namelijk twee of meer leningen dekken. Als een bank bijvoorbeeld van een verzekeraar een pakket staatspapier binnen krijgt in ruil voor cash, dan kan de bank dat staatspapier op haar beurt als onderpand gebruiken om op de repo-markt cash te lenen van een andere bank, die dat op haar beurt ook weer kan doen met een andere partij. Hergebruik noemen ze dat. Zo’n onderpandketting, waarin een enkel stuk meerdere claims dekt, dreigt onontwarbaar te worden als een van de partijen het geleende geld of onderpand niet terug kan geven. De excessen van voor 2008 waarin onderpand tot twintig keer werd hergebruikt zijn verleden tijd, maar er is nog steeds weinig duidelijkheid. Volgens een rapport van de European Systemic Risk Board (esrb) weten banken vaak zelf niet welk onderpand van hen is en welk van hun tegenpartijen. Daarnaast is het helemaal niet duidelijk hoe banken, pensioenfondsen, verzekeraars en andere financiële spelers via dit soort transacties met elkaar verweven zijn.

Het besmettingsrisico waardoor paniek in een klein hoekje van het financiële stelsel zich als een lopend vuurtje kan verspreiden is dus nog niet geweken. ‘Een cfo vertelde me dat bij een verlaging van de Italiaanse kredietstatus zijn financiële instelling tachtig miljard euro bij hun Europese tegenpartijen had moeten ophalen. Maar dat geld was er niet’, herinnert Bijkerk zich. ‘Als bijvoorbeeld ing binnen een paar uur enkele miljarden aan zo’n tegenpartij moet overmaken, wat gaat ze dan doen?’ stelt hij. ‘Alles verkopen wat ze maar kan, waardoor de prijzen naar beneden donderen. Dat is het grote risico van onderpandfinanciering: als er een schop tegenaan wordt gegeven, komt de hele boel op de helling en kan iedereen er zomaar af glijden.’

Hoe kan het dat een Europese markt van zevenduizend miljard euro aan elk financieel toezicht ontsnapt? Die vraag stelt ook Daniela Gabor zich, hoogleraar economie en macro-finance aan de Universiteit van Bristol. Gabor is een van de weinige repo-deskundigen. ‘Ik heb er al vijf jaar van mijn leven aan gegeven’, zegt ze. ‘Hoe meer onderzoek ik ernaar doe, hoe belangrijker ik het vind, maar hoe gefrustreerder ik word omdat niemand anders ernaar kijkt.’

Volgens Gabor is er bij de lancering van de euro ook een Europese repo-afspraak gemaakt tussen de lidstaten, de financiële sector en de toezichthouders. ‘Er was consensus over de noodzaak van een Europese repo-markt, waardoor stukken onderpand en cash zonder belemmeringen over de grenzen heen geschoven konden worden’, zegt ze. ‘Voor de Europese Commissie moest die repo-markt deel uitmaken van de Europese financiële ruimte.’ Naast vrij vervoer van goederen en burgers ook vrij vervoer van cash en onderpand.

De lidstaten stemden er ook mee in omdat hun staatspapier het meest in trek is als repo-onderpand. De Bank of International Settlements (bis), het hoofd van alle centrale banken in de wereld, berekende dat er midden 2016 wereldwijd voor twaalfduizend miljard dollar aan repo-contracten uitstond, waarvan voor negenduizend miljard dollar door staatspapier werd gedekt. Staten zijn daarmee onderpandfabrieken voor de schaduwbancaire sector geworden. Staatsobligaties hebben een veilige reputatie, dus zien repo-schuldeisers hun financiering liefst daarmee afgedekt.

Door de groei van de repo-markten kunnen veel Europese landen hun staatsobligaties met lage rente op de financiële markten kwijt. Daarom hebben ze de repo-markten al die jaren ongereguleerd gelaten. Volgens Gabor zijn Europese beleidsmakers ervan overtuigd dat de financiële stabiliteit van de EU afhankelijk is van de liquide markten voor Europees staatspapier. Die stabiliteit, liquiditeit en regelvrijheid zijn de smeerolie voor de financiële markten. ‘De financiële sector schermt steeds met het argument: als je ons regels oplegt, krimpen de markten voor staatsschuld en dan hebben jullie hogere financieringskosten. Dat is een krachtig argument’, zegt ze gelaten.

Europese financiële toezichthouders hebben op hun beurt naarstig meegewerkt om die ongereguleerde repo-markt op te tuigen. Ondanks het feit dat ze wisten dat die de kern van het schaduwbancaire stelsel uitmaakte en systemische risico’s inhield. Dat blijkt uit verschillende documenten van de Europese Centrale Bank (ecb) en andere regelgevers. ‘Er is zelfs een werkgroep rond onderpandfinanciering opgericht die concludeerde dat financiële instellingen die daarvan afhangen meer risico’s lopen dan traditionele banken. Eigenlijk wist men al in de jaren negentig dat de repo-markt een financiële crisis kon veroorzaken’, aldus Gabor.

Ook de Financial Stability Board (fsb), in 2009 opgericht door de G20 om een herhaling van het debacle van 2008 te voorkomen, stelt dat de repo-markt een kernonderdeel is van het schaduwbancaire systeem. Daarom is ze na haar aantreden met ingrijpende regels voor de onderpandmarkten op de proppen gekomen, maar die zijn na enkele consultatierondes met de industrie zodanig verwaterd dat ze niet veel impact hebben. ‘De fsb heeft terecht door dat het belangrijker is om markten te reguleren dan instellingen’, zegt Gabor. ‘Op het moment dat je alleen instellingen reguleert springt er een nieuw soort vehikel uit de grond om dezelfde activiteiten weer verder te zetten.’ Ook de financiële transactietaks (ftt), een minimale heffing op alle financiële transacties, dus ook op repo’s, is voor die laatste succesvol weg gelobbyd.

‘Je kunt de huidige regelgevers vergelijken met kinder­artsen die plots de strijd tegen ebola moeten winnen’

De EU hanteert één enkel wondermiddel voor alle financiële risico’s, of ze nu voortkomen uit onderpandfinanciering (repo), afgeleide producten (derivaten) of verpakte hypotheken (securitisatie), en dat is: transparantie. Vanaf 2018 moeten alle repo-contracten geregistreerd worden in databanken, beheerd door gespecialiseerde privé-spelers. Europese en nationale toezichthouders krijgen toegang tot die zogenaamde trade repositories om er risicoanalyse en controles op uit te voeren. ‘Stilletjes is de financiële sector daar heel blij mee’, zegt Gabor, ‘want zo kunnen ze rapporteren wat ze maar willen, aan wie ze maar willen en in de vorm die ze willen. Al die repositories hebben verschillende lay-outs, dus om die data te kunnen onderzoeken, zullen toezichthouders dagen bezig zijn om ze te stroomlijnen.’

Gary Gorton van Yale ziet ook niet veel heil in toezicht: ‘Toezichthouders zijn conceptueel verward over wat een financiële crisis werkelijk is. Alle initiatieven zijn kortzichtig’, stelt hij. ‘Je kunt de huidige regelgevers vergelijken met kinderartsen die plots de strijd tegen ebola moeten zien te winnen.’ Op de vraag of die regelgevers de juiste aanpak hebben om het financiële stelsel robuuster te maken, luidt zijn antwoord dan ook: ‘Nee!’

In het koffiehuis in de Brusselse winkelgalerij ruikt het naar vers gebakken brood. De eiken vloerplanken en de ambachtelijke steigerhouten tafels suggereren een ouderwetse authenticiteit. Godfried De Vidts komt de trap op in een felrood windjack en lichtblauwe jeans. De Oost-Vlaming is voorzitter van de European Repo and Collateral Council, zeg maar de vertegenwoordiger van de repo-industrie. Voordien was hij hoofd van global liquidity en collateral management bij het voormalige Fortis. Hij spreekt met gedrevenheid over de repo-markten, als een gepassioneerd ambachtsman. De scherpe, havikachtige uitstraling die hij op het Luxemburgse congres had, is verdwenen, net als het driedelige grijze pak. Hij komt gemoedelijk over, open zelfs. Graag neemt hij een uur de tijd om te praten over zijn repo-business. Hij was trouwens degene die op dat congres waarschuwde voor ‘een crisis van de echte economie, in plaats van een nieuwe bankencrisis’.

‘Als ons product niet werkt, kunnen pensioenfondsen en verzekeraars hun vermogen niet behoorlijk beheren, en dan kunnen banken hun dagelijkse werking niet financieren’, herhaalt hij zijn waarschuwing. ‘Ik heb veel conflicten gehad met beleidsmakers die ons verweten dat wij speculeren. Maar dat klopt niet, wij zijn de real economy.’

De voornaamste oorzaak van de repo-schokken eind vorig jaar is de nieuwe bankenregelgeving die kortetermijnfinanciering minder lucratief maakt. De sector, De Vidts op kop, is al enkele maanden met Europese beleidsmakers en toezichthouders aan het debatteren om die regelgeving bij te stellen. ‘Ik noem dat education’, glimlacht De Vidts. ‘Ik wil de regelgevers positief beïnvloeden door ze uit te leggen hoe het werkt, en als het nodig is te vragen om de regels wat te finetunen. Zoals net in elkaar gezette Ikea-meubelen waarbij je de schroeven wat losser moet zetten omdat alles te veel spant.’

Op vragen over de risico’s reageert hij steeds vol vertrouwen: ‘Geld moet werken en onderpand moet toch kunnen rollen. Alleen de regelgevers hebben dat nog niet begrepen.’ De kritiek op een te nauwe verwevenheid tussen de sector en de toezichthouder klopt volgens hem niet. ‘Uiteindelijk hebben we toch allemaal hetzelfde doel: dat de machine beter werkt. Maar toezichthouders begrijpen niet hoe trading werkt. Nu heb je meer ex-bankiers die daar naartoe gaan, uit noodzaak, en krijg je stropers die boswachter worden. Met zulke mensen kun je een dialoog hebben, die begrijpen dat fingerspitzengefühl van een trader’, zegt hij.

Medium gro2

Als doorgewinterd bankier en repo-expert koestert hij een onwankelbaar vertrouwen in de werking van de repo-markt, de rol van onderpandfinanciering voor de economie en de bekwaamheid van de marktspelers. Ook vindt hij het geen probleem dat financiële instellingen niet weten welk onderpand van hen is, welk van klanten en hoe vaak het al hergebruikt is. ‘Of dat onderpand nu van jou of van een ander is, dat maakt niet uit, dat is allemaal inwisselbaar’, stelt hij gerust. ‘Ik heb het collateral management bij Fortis opgestart en wij wisten elke dag wat we hadden, waar het lag en waar we het voor konden gebruiken.’

Voor de Europese Centrale Bank en de andere centrale banken in de EU is de repo-markt inmiddels het monetaire instrument bij uitstek. Dat is de reden waarom ook de ecb niet wil reguleren. ‘De repo-markten zijn cruciaal voor de geldschepping van de ecb’, vertelt Kjell Nyborg daarover. Nyborg is hoogleraar finance aan de Universiteit van Zürich en auteur van het net verschenen boek Collateral Frameworks: The Open Secret of Central Banks.

‘Tegenover onderpand dat ze van banken via de repo-markt krijgen, geven centrale banken geld uit’, zegt Nyborg. ‘Vroeger dekte het goud de geldcreatie van centrale banken, nu is dat het onderpand dat op de interbancaire markten circuleert. Dat is een wezenlijk onderdeel geworden voor hoe papieren geld functioneert.’ Het grootste probleem is volgens Nyborg dat centrale banken volgeladen worden met onderpand van slechte kwaliteit en dat zo indirect belastinggeld op het spel wordt gezet. ‘Om via repo’s geld bij de ecb te halen kunnen banken dertig- à veertigduizend verschillende individuele effecten als onderpand in ruil geven. Een groot deel daarvan is genoteerd op ongereguleerde markten. Daar kun je moeilijk van veronderstellen dat het goed en betrouwbaar onderpand is. Banken houden daarom de goede stukken om met elkaar te handelen en de slechte geven ze aan de centrale banken.’ Dat blijkt bijvoorbeeld uit Nyborgs onderzoek naar repo’s tussen Duitse banken en de Bundesbank. De zwakste banken gebruikten het slechtste onderpand en halen in verhouding het meeste geld bij de Duitse centrale bank op.

De meeste ongereguleerde effecten die de ecb wel aanvaardt maar privé-partijen niet, zijn weinig kredietwaardige bankobligaties. ‘De ecb is een welwillende en goedgelovige vader die iedereen vergeeft. Tja, dan gaat het kind zich niet gedragen’, zegt Nyborg gelaten. ‘We hebben nog altijd geen systeem waarin banken failliet kunnen gaan – de centrale banken blijven ze redden. Dat doen ze heel subtiel, onder de radar, via hun onderpandbeleid.’ Nyborg noemt dat in zijn boek ‘het geheim van centrale banken’. ‘Het is eigenlijk geen geheim’, zegt hij. ‘Dat beleid is voor iedereen toegankelijk, maar het is enorm complex.’

Alle risico’s en crises ten spijt, de financiële markten zullen hoe langer hoe meer op onderpand draaien. Nieuwe financiële regelgeving drijft het systeem in die richting. Repo-onderzoekster Daniela Gabor verwacht daarom niet meteen veel verandering. ‘Ik ben zeer kritisch over de repo-markt’, zegt ze, ‘maar heel ons financiële stelsel is er zo in verankerd dat ik niet goed zie of het zonder kan. We kunnen ze natuurlijk wel beter reguleren, of duurder maken, want de repo-markt is zo groot omdat het een goedkope financieringsmarkt is. Maar wil je uiteindelijk heel het Europese financiële stelsel hertekenen, dan moet je onder andere pensioenfondsen en verzekeraars nationaliseren. En voor zo’n revolutie is momenteel niemand in.’

De kern van het probleem: de repo-markt is de goedkoopste markt om op korte termijn geld te lenen. Dat goedkope kort geld gebruiken banken voornamelijk om langetermijnhypotheken te financieren. En zolang die hypotheken banken meer opbrengen dan het ze kost om ze op de repo-markt te financieren, kunnen ze hun schuldhefboom oneindig opkrikken. Dit vormt het perfecte recept voor een nieuwe vastgoedzeepbel.

Crisisexpert Gary Gorton ziet het ook niet meteen de goede richting op gaan. ‘Ons financieel systeem is aan het evolueren, deels als antwoord op nieuwe regels. Maar wanneer de volgende crisis aan de deur staat, ligt de aandacht van regelgevers al lang elders’, schrijft hij. Een termijn wil hij er niet op plakken, maar een toekomstige klap zit er aan te komen. ‘Ja, het systeem is nog steeds kwetsbaar, en ja het zal er zeker nog een keer van komen.’


Dit onderzoek is mogelijk gemaakt door Fonds 1877