Economie

Fragiele groei

We zitten in een rare fase. De economische groei is uit de schemerzone rond nul procent. De westerse economieën zijn weer de motor van de wereldeconomie. Anderzijds blijven er maar signalen komen dat we op een vulkaan dansen.

Het IMF waarschuwt dat het herstel te veel gebaseerd is op groei van schulden.

Daar is een woord voor: fragiliteit. Fragiliteit is niet crisis maar ook geen robuuste groei. Je weet niet of er een schok komt. Maar áls dat gebeurt, is de schade groot.

Fragiliteit is ook een kwestie van het verschil tussen ‘stromen’ en ‘voorraden’. Kijk je alleen naar de stromen, dan lijkt er niets aan de hand. Stromen krediet leiden tot groei van inkomen – ook al zo’n stroomvariabele. Je vindt ze in de nationale rekeningen waaruit het bbp geconstrueerd wordt. Voorraden – zoals schulden, maar ook de waarde van de huizenvoorraad of pensioenen – vind je in financiële balansen. De modellen waarmee het CPB of het IMF prognoses maakt zijn veelal stroommodellen gerelateerd aan de nationale rekeningen. Balansen spelen een ondergeschikte rol. De ramingen volgen hierin de theorie, waarin financiële variabelen vaak helemaal ontbreken. Wat we op die manier krijgen zijn bbp-groeivoorspellingen, maar geen indicatie van fragiliteit.

Met de stromen zit het op dit moment wel goed. De ECB pompt maandelijks zestig miljard in de eurozone – meer dan ons bbp per maand! Het klotst de aandelen- en obligatiemarkten binnen. Huishoudens lenen weer. De inflatie trekt aan. Maar wie let er op de voorraden? Waar blijft de schuldopbouw die altijd met kredietverstrekking verbonden is? Helaas is de economische wetenschap te beschrijven als ‘de kunst van het verwarren van stromen en voorraden’, zoals de Poolse econoom Michal Kalecki ooit zei.

Meten is niet alleen weten, meten is ook discours creëren

In tegenstelling tot een begrip als ‘groei’ heeft fragiliteit nooit voet aan de grond gekregen in de economische wetenschap. Zolang financiële balansen veronachtzaamd worden in het economisch denken kun je fragiliteit niet goed meten. En dus, vinden de meeste economen, kun je er ook niet goed over praten. Meten is namelijk niet alleen weten. Meten is ook discours creëren. Dat is voor fragiliteit nog niet gebeurd.

Er is mede daarom nooit een Nobelprijs voor de analyse van fragiliteit uitgereikt. Wel aan twee beroemde veroorzakers van fragiliteit: Robert Merton en Myron Scholes kregen hem in 1997, net voordat hun in 1994 opgerichte hedgefonds Long Term Capital Management (LCTM) instortte. Zij kregen de prijs vanwege een nieuwe methode om de waarde van derivaten te bepalen. Ik denk dat hun grootste bijdrage ergens anders ligt. Ongewild gaven ze ons een schoolvoorbeeld van waar fragiliteit om draait. Ze realiseerden tientallen procenten rendement in de eerste paar jaren, maar verloren miljarden aan de Aziatische en Russische crises van 1996-1998. De Federal Reserve moest eraan te pas komen om de schade te beperken. In 2000 werd LTCM geliquideerd.

Fragiliteit ten voeten uit: prachtige resultaten, terwijl de balanskwetsbaarheden zich ophoopten. Aan het in kaart brengen van de schade in het geval van een schok deden Merton en Scholes blijkbaar niet. In plaats daarvan gaven ze ons die derivatenformule.

Intussen heeft de econoom die wél een fragiliteitstheorie ontwikkelde nooit een Nobelprijs gekregen. Hyman Minsky legde uit dat mensen (en dus ook investeerders) in stabiele tijden meer risico nemen, en dus meer lenen. De stroom krediet stuwt prijzen verder op, maar de voorraad schuld groeit mee. Dat blijft niet goed gaan. ‘Stabiliteit is destabiliserend’, stelde Minsky daarom kernachtig. De economie heeft een ingebouwde tendens richting het piramidespel, waarin de situatie zo fragiel is dat leningen alleen afgelost kunnen worden met nieuwe leningen. Griekenland in 2010 dus, of LTCM in 1998. De rendementen zijn juist in de eindfase van een piramidespel geweldig, maar niet vol te houden. Het is het ultieme ‘Short Term Capital Management’. Dat kom je alleen op het spoor door financiële balansen te bestuderen.

Het probleem is dat er wel veel wijdlopige verhalen over minskiaanse fragiliteit in omloop zijn, maar slechts een handvol pogingen om er een cijfer aan te verbinden. Van de meeste ben ik niet onder de indruk. Merton en Scholes gaven ons tenminste een formule voor ze ten onder gingen – en dus de mogelijkheid tot een discours onder economen. Want leuk of niet, zo werkt het.

Werk aan de winkel dus. Ik zou graag in de krant lezen dat we volgend jaar een bbp-groei van 2,1 procent verwachten, maar helaas wel met een fragiliteitsindex van 6,3. Zodat we weten waar we op de iets langere termijn aan toe zijn.