Interview met Nout Wellink 

‘Het is niet geheel hopeloos’

De liberalisatie van het kapitaalverkeer is een quantumsprong, met onvoorzienbare gevolgen. Ook toezichthouders zijn de sporen bijster. Dat is ‘fascinerend’ maar ook ‘niet bemoedigend’ en ‘verontrustend’. De president van De Nederlandsche Bank spreekt.

Zelfs de baas van De Nederlandsche Bank heeft geen vaste grond meer onder de voeten. Sinds de quantumsprong in het internationale kapitaalverkeer in het afgelopen decennium beweegt alles permanent. Een centraal bankier kan de ontwikkelingen analyseren. Maar de oude pretentie dat hij ook direct kan interveniëren is langzamerhand een illusie aan het worden. Zelfs de normen en waarden veranderen bijna dagelijks. Wie vandaag nog met zijn ogen knippert, wordt morgen achterhaald door nieuwe feiten.

Kort voor het vraaggesprek met president Nout Wellink van De Nederlandsche Bank (dnb) wordt bijvoorbeeld bekend dat chief executive officer Jan Bennink van voedingconcern Numico een bedrag van circa tachtig miljoen euro tegemoet kan zien als dank voor bewezen diensten bij de overname door zuivelbedrijf Danone. Vergeleken hierbij is Rijkman Groenink van ABN Amro een kleine jongen als hij deze bank inderdaad in handen van Barclays weet te spelen. Ook De Nederlandsche Bank zou in een dergelijke mallemolen terecht kunnen komen. dnb is namelijk is een gewone NV en zou dus geprivatiseerd kunnen worden, zoals de bank in 1948 is genationaliseerd.

Om met de deur in huis te vallen: wat zou Nout Wellink (63 jaar en sinds 1982 werkzaam bij dnb, waarvan deze maand exact tien jaar als president) in dat theoretische geval een ‘passende beloning’ voor hemzelf vinden? Wellink lacht en zegt, zonder man en paard te noemen omdat een centrale bankier dat nooit doet: ‘Zo’n verkoop zal heel veel geld opleveren, zonder twijfel, maar ik geloof niet dat ik daar een extra beloning voor zou moeten hebben.’

Maar het verkopen van De Nederlandsche Bank is een grotere prestatie dan het verkopen van potjes babyvoeding.

‘Ik ben van mening dat de directeur of bestuursvoorzitter van een bedrijf gewoon werknemer is. Ik zie niet in waarom de zittende leiding van een groot bedrijf extra zou moeten profiteren van een verkoop.’

Dan maakt u moeilijke jaren door.

‘Geestelijk moeilijke jaren?’

Ja.

‘Ik ben altijd tegenstander geweest van al die optie- en bonusregelingen. Ik ben voor een goed salaris voor de leidinggevenden, omdat die op een concurrerende markt opereren en anders ergens anders naartoe gaan. Maar het argument dat je harder zal werken als je een direct financieel belang hebt bij de prestaties van het bedrijf gaat niet op. Dit is komen aanwaaien uit een ander deel van de wereld.’

Er komt veel uit dat deel van de wereld aanwaaien. Te veel?

‘De financiële wereld is erg Angelsaksisch. Ook bij private equity-_fondsen en _hedgefunds kijkt iedereen naar Amerika en Engeland. De discussie gaat er nu over of we moeten toestaan, voorzover we er iets aan kunnen doen, dat er door dit soort fondsen geen belasting wordt betaald, dat ze door constructies eigenlijk nergens meer belasting betalen. Het probleem is dat een oplossing alleen wereldwijd kan worden gevonden. Dus als je in het ene land private equity en hedgefondsen zou belasten en in het andere land niet, dan kun je voorspellen waar de beweging naartoe gaat. Het is wachten op Amerika en Engeland. Als die omgaan, zal de rest van de wereld volgen.’

Is daar enige kans op?

‘Ik ben bang, en dat is niet de meest bemoedigende gedachte, dat er pas verandering komt, een echte sprong voorwaarts, nádat er werkelijk grote brokken zijn gemaakt. Het probleem is overigens breder dan de fiscus. Het gaat om een gebrek aan transparantie. Er zijn goede redenen om veel meer van deze instellingen en hun motieven te willen weten. Tegelijkertijd moeten we niet de voordelen van de hedgefondsen en de private equity weggooien. Want er gaat natuurlijk wel een zuiverende werking van hen uit.’

‘Het zijn echt heel bijzondere tijden waarin we leven. Niet voor niets wil ik ook deze termijn volmaken. Tien jaar geleden had je niet kunnen voorspellen wat er nu gebeurt. Zoals de ontwikkeling om vandaag de dag ongeveer ieder risico dat aan een product is verbonden te splitsen, los te verhandelen of ergens anders onder te brengen. Het voordeel daarvan is dat de risico’s, die in het systeem zitten, beter gespreid kunnen worden dan in het verleden. Maar de vraag is waar die risico’s precies neerslaan, of die betere spreiding per saldo wel leidt tot een minder groot risico voor de wereld. Dat weten we momenteel niet. Want veel van die risico’s worden nu overgenomen door entiteiten die niet gereguleerd worden, door hedgefondsen en private equity.

Liberalisering van het goederenverkeer is één. Maar de liberalisering van kapitaal heeft allerlei onvoorziene consequenties waarvan we nog niet precies weten hoe weldadig of schadelijk die voor de wereldeconomie zullen zijn. We moeten meer sturend gaan optreden. Momenteel zoeken we naar nieuwe technieken om enige controle te houden. Ik ben voorzitter van het Basels Comité, waarin toezichthouders uit de hele wereld zitting hebben. Ten eerste proberen we daar methoden te bedenken die de transparantie vergroten, omdat er nu te veel aan ons zicht wordt onttrokken. Ten tweede maken we steeds meer een afweging van de relatieve grootte van risico’s en zoeken we mogelijkheden om te sturen. De ene keer maak je door solvabiliteitseisen, dat wil zeggen de verplichting kapitaal aan te houden ten opzichte van je activiteiten, het ene risico minder aantrekkelijk, de andere keer een ander risico. Daarbij maken we op betrekkelijk simpele wijze onderscheid tussen de verschillende risicogroepen. Tegenwoordig benaderen we alle risico’s veel verfijnder. Hypotheken vereisen bijvoorbeeld weinig kapitaal. Dus banken die veel hypotheken in hun portefeuille hebben, hoeven daar niet veel kapitaal tegenover te stellen. Veel meer kapitaal moet je daarentegen aanhouden om leningen te verschaffen aan hedgefondsen, of ruimer, voor alle alternatieve beleggingen. Als je dat zwaarder belast, bouw je een impuls in het systeem om minder risicovolle dingen te doen.’

De bestuursvoorzitter van de grootste hypotheekbank, Bert Heemskerk van Rabobank, pleitte in ‘De Groene Amsterdammer’ van 15 december 2006 voor een wet tegen samenspanning door activistische aandeelhouders.

‘Ik begrijp wat hij in zijn achterhoofd had. We hebben in het verleden samenspanningen tussen hedgefondsen gezien die elk met een bescheiden hoeveelheid aandelen samen optrokken, waardoor ze aanmeldingsregels konden ontduiken en toch beslissingen konden forceren. Maar wat doe je eraan? Het systeem is te ingewikkeld geworden voor dit soort ogenschijnlijk eenvoudige oplossingen. Als jij en ik willen samenspannen, dan lukt ons dat. Desnoods spreken we een code af, of dat we altijd hetzelfde zeggen. Zo’n samenzweringswet is te simpel voor de complexe situatie van vandaag.’

Als u een foto van Stork-arbeiders ziet die in Twente de straat op gaan vóór hun patroon, de baas van Stork, denkt u dan: god, wat ontroerend. Of zegt u: dit is aartsconservatief?

‘Ik vind het wel ontroerend. De brief die ik net zelf van de dnb-medewerkers kreeg over hun pensioenen was aanzienlijk minder solidair met de top van het bedrijf. Maar serieus. In de jaren zeventig kon je zonder noemenswaardige interventie van de buitenwereld, gewoon door vlijt en kunde, een eind komen. Je concurreerde in essentie met Nederlandse bedrijven. En voorzover je de wereldmarkt op ging, kon je tenminste de voorwaarden in eigen land bepalen. Dat kan niet meer, vooral door de liberalisatie van het kapitaalverkeer. Geld speurt nu de hele wereld af op zoek naar het hoogste rendement. Als er niemand geïnteresseerd is in een bedrijf in Twente, dan hebben ze daar dus een probleem.’

Toch richtte een bont gezelschap deze maand de Stichting Holland Financial Centre op, onder voorzitterschap van Arthur Docters van Leeuwen, om Nederland als financieel centrum te redden. Dat riekt naar protectionisme.

‘In de Angelsaksische pers ben ik zelfs beschuldigd van nationalisme. The Wall Street Journal noemde me Nout Fazio (naar zijn Italiaanse collega die zijn baan verloor door ongeoorloofde steun aan Antonveneto, toen ABN Amro die bank wilde kopen – pvo/hs). Ik was daar niet door verrast noch door beledigd. Maar je moet toch onderscheid maken. Toen ABN Amro probeerde binnen te komen in België en Italië heeft de bank veel last gehad van kunstgrepen om buitenlanders te hinderen om die markt binnen te dringen. Dat is protectionisme. Maar ervoor zorgen dat je eigen economie goed draait dankzij een goed vestigingsklimaat binnen de bestaande internationale regelgeving, daar is niets mis mee. We hebben nu die nieuwe stichting om Nederland op de kaart te houden. Dat is niet anti-Europees. Zolang je geen protectionistische maatregelen neemt, mag je concurreren, bijvoorbeeld met een goede universiteit of met lage belastingen.’

Psychologisch is het gecompliceerder. Dat Ahold half Amerika opkocht, was tien jaar geleden reden voor trots. Dat nu half Nederland wordt opgekocht, is kwetsend.

‘De liberalisatie van het kapitaalverkeer was een soort quantumsprong. Ik denk wel eens dat we doorschieten met sommige veranderingen als gevolg van deze sprong. Zo is het duizelingwekkend hoeveel kapitaal er momenteel in de wereld is. Natuurlijk is het moeilijk, zo niet onmogelijk te bepalen hoeveel geld er precies moet zijn voor een goed draaiende economie. Dat weten we gewoon niet. Maar er zijn symptomen die erop wijzen dat er momenteel te veel geld is. De lage rentestanden zijn, in historisch perspectief, zo’n symptoom. Een ander symptoom is de bereidheid enorme risico’s te nemen. Mensen waren gewend aan hoge rentestanden voor hun spaarcenten. Nu die er niet meer zijn, moet het rendement ergens anders worden gehaald: daar waar hun geld meer opbrengt, wat tegelijk aanzienlijk riskanter is. Een derde symptoom is het gemak waarmee op dit moment overnames worden gefinancierd. Dat zijn geen bedragen meer van tien of twintig miljard, maar van 85 miljard. Dat was nooit gebeurd als de fiches (Wellink bedoelt geld – pvo/hs) niet zo goedkoop waren geweest.

Het gevaar is nu reëel dat we, als het sentiment verder omslaat, een groot probleem hebben. Dan blijkt dat de risico’s veel groter waren dan in de prijs was verdisconteerd en worden er overal verliezen geleden. Monetaire autoriteiten als De Nederlandsche Bank kunnen er wel iets aan doen. We hebben geleidelijk de rente verhoogd: in de VS van 1 tot 4,00, in de EU van 2 tot 4,25 procent. Maar we lopen al gauw achter, daar moet je gewoon eerlijk over zijn. Bovendien is het niet het hele verhaal. Door financiële innovaties is er veel meer liquide te maken dan in het verleden, waardoor het rente-instrument aan kracht heeft ingeboet. Natuurlijk heb je nog altijd heel incourante producten waar je als belegger weinig mee kunt doen. Zo heb ik een aandeel Tichelaar, de Makkumse fabriek (oudste bedrijf van Nederland, vervaardigt handgeschilderd aardewerk – pvo/hs). Daar kan ik helemaal niets mee. Maar verder kun je nagenoeg al het geld dat je ergens in hebt gestopt, liquide maken.

De vraag is of er tegenover al dat geld genoeg reële waarde staat. Als dat niet zo is, dan zie je dat de prijzen van vermogensbestanddelen sneller stijgen dan in overeenstemming is met de realiteit. Zie de doorschietende prijzen op de huizenmarkt. We hebben het ook aan het begin van het millennium gezien met de aandelenkoersen. De overliquiditeit stort zich nu op de vermogensbestanddelen. Denk aan Japan. Daar hebben we ruim tien jaar geleden gezien dat de onroerendgoedsector totaal explodeerde. De paleistuin was net zo duur als heel Engeland. Dat werk. Ook de prijzen van aandelen schoten door het plafond. Maar niet de prijzen van de lopende productie. De situatie in de rest van de wereld lijkt daar nu op. We zien de vermogenswaarde stijgen, maar de prijsstijging in bijvoorbeeld Europa is in de afgelopen jaren gemiddeld gezien lager dan-ie decennia geweest is. Zo’n discrepantie tussen geldeconomie en reële economie leidt vroeg of laat tot forse correcties.’

Maar intussen amper inflatie. Waar is het goede oude inflatiespook?

‘Dat is inderdaad bijzonder. Overigens draait de economie pas sinds kort op volle toeren. Het moment der waarheid komt dus dichterbij en dan zien we of het oude mechanisme van oververhitting en inflatie nog werkt. Wellicht dat de stijging van de arbeidsproductiviteit dat voorkomt. Dat zagen we eerder in de VS in de jaren negentig. Omdat de groeiende economie toen niet leidde tot inflatie gingen sommigen zelfs praten over “een nieuwe economie”, die hard groeit zonder ooit nog inflatie of conjuncturele inzinkingen. Greenspan zag dat vroeg. Die zei: “Ik vertrouw een aantal cijfers niet. In de dienstensector zit bijvoorbeeld geen negatieve productiviteitsgroei. Dat kan gewoonweg niet.” En het was ook niet zo. Achteraf bleek dat er in de tweede helft van de jaren negentig een enorme productiviteitsstijging optrad. Het valt niet uit te sluiten dat de IT-golf die in Amerika zijn weldadige werk deed nu ook wereldwijd aan het werk is, met vertraging. Het moment van de waarheid komt dichterbij.’

Greenspan vertrouwde de cijfers niet. Het lijkt erop dat uw beroepsgroep voodoo moet bedrijven. U krijgt cijfers binnen, maar het is onduidelijk welke u kunt vertrouwen.

Nout Wellink: ‘Sinds die quantumsprong zeg ik veel vaker “bij benadering” dan tien jaar geleden. Neem investeringen. Vroeger wisten we heel precies hoe we die moesten meten. Er was een gebouw, een paar machines, een fabriek – en dan bepaalde je hoeveel dat spul had gekost. Nu staat datzelfde gebouw er nog. Maar in de Hoogovens staan mensen niet meer met een schop in de hand, maar zitten ze met een muis achter een bureau. Dat heeft relatief weinig gekost maar is een enorme kwaliteitsverbetering die je niet precies kunt meten. Een pacemaker gaat vijf jaar mee. Het volgende model gaat twintig jaar mee en is nog goedkoper ook. Wat meet ik? De prijsstijging van dat ding? Ja, maar er is ook een enorme kwaliteitsbevordering. Kortom, er ontstaan steeds meer meetproblemen naarmate we verder af komen te staan van de industriële economie, waarin alles tastbaar en pakbaar was. Ook is het moeilijker te bepalen of we de ontwikkelingen in dit fascinerende wereldwijde proces voldoende onder controle hebben. Een simpel voorbeeld. De filosofie is dat markten efficiënt werken. De filosofie is dus ook dat je aan de hand van de beursontwikkeling een strategie kunt bepalen. Blijven aandelen laag, dan heb je met een zwak bedrijf te maken. Binnen de filosofie van de efficiënt werkende markten kun je zo’n bedrijf opkopen, opsplitsen, doorverkopen na herstructurering, enzovoort. Als het waar zou zijn dat markten efficiënt werken, dan is dat allemaal niet zorgelijk. Maar markten werken niet efficiënt. Dat weten we nu wel. Aandelenkoersen weerspiegelen helemaal niet helder en eerlijk de winstverwachtingen. We hebben beurskoersen gehad van een Amerikaans bedrijf (Wellink doelt vermoedelijk op Enron – pvo/hs) die zo hoog waren dat er een impliciet rendement voor de komende twintig à dertig jaar in zat dat dit ene bedrijf evenveel waard zou maken als dertig tot veertig procent van de gehele Amerikaanse economie. Dat kan natuurlijk niet.’

We accepteren niet meer dat de toekomst de toekomst is. De toekomst moet nú gebeuren?

‘En dat betekent dat er ook heel grote vergissingen gemaakt kunnen worden, zeker met al dat geld dat er momenteel in omloop is. Als ik me ergens zorgen over maak, is het dat we steeds aan het maximaliseren zijn, in de veronderstelling dat de informatie over die korte-termijnsituatie juist is, terwijl de lange termijn wordt vergeten. Laat ik het met een huwelijk vergelijken. Je gaat toch ook niet de eerste de beste dag dat je vrouw je niet bevalt, haar de markt op brengen? Zo is het met een bedrijf ook.

Ik ben niet tegen hedgefondsen. Maar sommige fondsen zijn zo weinig transparant dat ik er niet eens zeker van ben of ze zelf wel zuiver zijn, laat staan dat ze een zuiverende werking op de markt hebben. Men probeert steeds vaker direct de winstverwachting te realiseren. Dat mag, maar vers twee is of dit een goede ontwikkeling is. Als die winstverwachtingen niet terecht waren, dan krijg je slechts een verschuiving van vermogen, maar zonder waardevergroting. De winnaars knijpen er tussenuit – je hebt vaak niet eens in de gaten wie dat zijn en waar die zitten – en dan zit iemand anders op de blaren.’

Vier jaar geleden, in ‘De Groene Amsterdammer’ van 22 maart 2003, zei u dat een langdurige Irak-oorlog in de cijfers zou kruipen. De dollar heeft inderdaad recordlaagtes bereikt, maar dat is een sluipende depreciatie. Verder lijkt het nogal mee te vallen met de economische consequenties van die oorlog?

Nout Wellink: ‘Toch is oorlogvoeren duur. Toen ik dat destijds zei, hing de Amerikaanse ambassadeur in Nederland aan de lijn. Ik wekte met mijn woorden de indruk dat ik tegen de oorlog was. Dát heb ik niet gezegd, antwoordde ik, daar ga ik immers niet over, maar dat een oorlog duur is, valt moeilijk te ontkennen. Inmiddels worden de kosten van de Vietnam-oorlog geëvenaard. Dat onze economie er geen last van heeft, komt door de verminderende rol van Amerika op het wereldtoneel, door de versnelling van de internationalisering, met name dankzij de groei van de Aziatische landen. Alleen de olieprijzen kun je nog koppelen aan de oorlog in Irak, maar ook slechts ten dele, omdat die vooral stijgen door de toenemende vraag uit landen als China en India. Die dollar baart mij daarom ook niet veel zorgen. Als de Aziatische economieën doordenderen, is er niet veel aan de hand.’

Dit is een politieke analyse.

‘Ja. Ik word zelf ook direct geconfronteerd met de opkomst van de multipolaire wereld. Ik ben enkele jaren voorzitter van de Bank Internationale Betalingen geweest. In die hoedanigheid benaderden de Chinezen mij. Ze begrepen niet waarom ze geen board member waren. De discussie daarover leidde tot het lidmaatschap van zowel China als Mexico. Want ze hadden natuurlijk een punt. De volgende landen melden zich nu: Brazilië, Turkije, enzovoort. De wereld is fundamenteel aan het veranderen en dat heeft ook politieke repercussies. Als er nieuwe spelers naar voren komen met heel andere ideeën over bijvoorbeeld mensenrechten, dan heeft dat grote gevolgen voor de wereld. Hetzelfde geldt voor milieuvraagstukken. Het enige wat je kunt hopen is dat er, door de contacten met de nieuwkomers in de gremia van de internationale macht, ook in die landen meer oog komt voor kwesties als mensenrechten en milieubescherming. Mij viel op dat bij de vergadering vorig jaar de Chinezen zelf begonnen over het milieu. Het is dus niet geheel hopeloos.’