DE EXCESSEN VAN HET HEFBOOM-TIJDPERK

Het korte leven en de dood van Planeet Financiën

Nog maar kort geleden stond de dollar gelijk aan een hoeveelheid goud en kenden bankiers de mensen aan wie ze geld leenden. Sindsdien is een schaduwwereld ontstaan, Planeet Financiën, die vanuit het niets binnen een generatie groter werd dan onze planeet Aarde. Historicus Niall Ferguson schetst de ontwikkeling van die abstracte en vaak absurde wereld, waar wiskundige modellen zich niets aantrokken van de geschiedenis en de menselijke aard, en waar waarde geen enkele betekenis had.

WAT WE HET AFGELOPEN JAAR hebben meegemaakt was meer dan een financiële crisis. We zijn getuige geweest van de dood van een planeet: Planeet Financiën. In 2006 was de totale economische productie van de wereld – alle goederen en alle diensten samen – rond de 48,6 biljoen dollar waard. De totale beurswaarde van alle aandelen ter wereld was 50,6 biljoen, oftewel vier procent groter dan de productie. De totale waarde van alle nationale en internationale obligaties was 67,9 biljoen – veertig procent groter. Planeet Financiën begon steeds hoger boven Planeet Aarde uit te torenen.
Planeet Financiën leek ook steeds sneller te draaien. Elke dag wisselde 3,1 biljoen van eigenaar op valutamarkten. Elke maand ging 5,8 biljoen in andere handen over op aandelenmarkten. En voortdurend vormden zich nieuwe financiële levensvormen. Zo groeide de uitgave van effecten op basis van hypotheken vanuit het niets tot ruim een biljoen per jaar. Het aantal ‘derivaten’ – zoals opties en ruilcontracten – groeide nog sneller, tot ze eind 2006 op papier ruim 400 biljoen waard waren. Voor de jaren tachtig waren zulke levensvormen onbekend, maar binnen enkele jaren rees hun populatie de pan uit. Op Planeet Financiën waren er meer waardepapieren dan mensen, meer transacties dan relaties.
Nieuwe soorten gedijden er ook. In de jaren negentig waren er 610 hedgefondsen, met 38,9 miljard onder hun beheer. Eind 2006 waren er bijna tienduizend, die anderhalf biljoen hadden uitstaan. Private equity-fondsen vermenigvuldigden zich eveneens. Banken zetten allerlei ‘kanalen’ en ‘gestructureerde investeringsmodules’ op om potentieel riskante bezittingen uit hun boeken te houden. Het was alsof een compleet bancair schaduwsysteem was ontstaan.
En toen, in de zomer van 2007, begon Planeet Financiën zichzelf te vernietigen in wat het Internationaal Monetair Fonds al snel de ‘grootste financiële schok sinds de Grote Depressie’ zou noemen. De oorzaak van die crisis had niets te maken met de kwaliteit van nieuwe producten, met technologische innovatie of productiviteitsgroei. De oorzaak van de crisis was financieel: om precies te zijn, een tekort op de kredietmarkten die werd teweeggebracht door een tot dan toe obscure leningsoort die eufemistisch als ‘subobtimale hypotheken’ werd aangeduid.
Centrale banken in de Verenigde Staten en Europa trachtten de druk op de banken te verminderen door renteverlagingen en het beschikbaar stellen van geld. Maar dat was niet genoeg: banken moesten ook op de geldmarkten lenen en de rente daar volgde de officiële renteverlagingen niet. Om genoeg geld in kas te hebben om te blijven functioneren, moesten banken daarom niet alleen aankloppen bij de centrale bank in hun eigen land, maar ook bij staatsfondsen uit Azië en het Midden-Oosten. Toen dat onvoldoende bleek, begonnen investeerders het vertrouwen in een goede afloop te verliezen.
MET BEAR STEARNS AAN KOP begonnen de investeringsbanken van Wall Street aan een dodelijke neerwaartse spiraal die uitliep op hun overname door een commerciële bank (eerst Bear Stearns, daarna Merrill Lynch) of hun faillissement (Lehman Brothers). In september moesten de twee laatste overlevenden – Goldman Sachs en Morgan Stanley – zich omvormen tot gewone banken. Daarmee kwam een einde aan een bedrijfsmodel dat dateerde uit de jaren dertig. Instellingen die het Amerikaanse ministerie van Financiën ‘te groot om om te vallen’ achtte, werden overgenomen door de staat, inclusief hypotheekverstrekkers Fannie Mae en Freddie Mac en verzekeringsreus AIG.
Tegen 18 september was het financiële systeem van de VS zozeer door paniek bevangen dat de regering haar ad-hocbeleid moest verlaten. Minister van Financiën Henry Paulson kluste haastig een plan in elkaar om ‘problematische’ effecten op te kopen met maximaal 700 miljard dollar aan belastinggeld – een schijnbaar uit de lucht gegrepen bedrag. Toen het Congres een aangepaste versie van dat plan elf dagen later verwierp, volgde er paniek. Toen het vier dagen daarna werd aangenomen, volgde er nog meer paniek.
Het waren nu niet meer alleen banksaldo’s die leegliepen. De complete effectenbeurs scheen aan een vrije val te zijn begonnen, voortgestuwd door de angst dat de kredietcrisis een recessie teweeg zou brengen. En de crisis was duidelijk mondiaal geworden. Europese banken kwamen in dezelfde problemen als hun Amerikaanse tegenhangers, terwijl in landen als Brazilië en Zuid-Korea de aandelenkoersen ineenzakten. Een week van verwoede improvisaties door regeringen culmineerde in het tweede weekend van oktober, toen de VS met tegenzin het spoor van de Britse regering volgden: aandelen opkopen van banken zelf, in plaats van enkel hun ‘problematische’ bezittingen, en ongekend grote schuld- en spaargeldgaranties geven.
Dit alles viel samen met de eindfase van de verkiezingscampagne in de VS, en het was dan ook niet verrassend dat de presidentskandidaten en commentatoren nogal simplistische lessen trokken. De crisis, meenden sommigen, was het resultaat van doorgeschoten deregulering van financiële markten. Anderen legden de schuld bij gewetenloze speculanten die geld verdienden aan de doodsnood van kwetsbare banken. Weer anderen zagen in slapende toezichthouders en corrupte Congresleden de grootste schuldigen.
Deze jacht op zondebokken is nutteloos. Om de val van Planeet Financiën te begrijpen, moeten we een paar stappen terug doen en deze crisis in de context van de financiële geschiedenis plaatsen. Slechts dan wordt duidelijk dat wij allemaal een rol hebben gespeeld in dit meest recente voorbeeld van wat de Victoriaanse journalist Charles Mackay in 1841 beschreef in zijn boek Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds.

Niets nieuws onder de zon
Zolang er banken zijn geweest, obligatiemarkten en effectenbeurzen, waren er financiële crises. Banken gingen op de fles in de tijd van de Medici. Er was obligatiepaniek in het Venetië van Shylock. En ’s werelds eerste beurscrash vond plaats in 1720, toen de Mississippi Company – de Enron van toen – ineenklapte. Volgens economen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff is de financiële geschiedenis van de afgelopen achthonderd jaar een litanie van schuldcrises, bankcrises, monetaire crises en inflatiepieken. En al die financiële crises werkten bijna altijd door in de reële economie. Een andere recente studie, door Harvard-econoom Robert Barro, telde sinds 1870 maar liefst 148 crises waarin het bruto binnenlands product (bbp) van een land minstens tien procent kromp. De statistische kans op een financiële ramp is daarmee voor elk land 3,6 procent per jaar.
De meeste verschijnselen, zoals bijvoorbeeld de lengte van mensen, volgen de ‘statistische normaaldistributie’, die inhoudt dat uitersten zeldzaam zijn en dicht bij het gemiddelde liggen. Als de fluctuaties op aandelenbeurzen dat patroon zouden volgen, zou een economische krimp van tien procent of meer eens per vijfhonderd jaar plaatsvinden. Op de New Yorkse beurs gebeurde het in de laatste eeuw twintig maal. Een koersval van twintig procent of meer zou onvoorstelbaar zijn, zoiets als mensen van een halve meter. Maar in de afgelopen halve eeuw waren er acht.
De beroemdste financiële crisis – de Wall Street-crash – wordt doorgaans teruggevoerd op ‘Zwarte Donderdag’, 24 oktober 1929. In werkelijkheid verloor de Dow Jones-index die dag twee procent, terwijl de koers op andere dagen veel dieper wegdook. In de volgende drie jaar verloor de Amerikaanse aandelenbeurs een verbijsterende 89 procent, met het dieptepunt in juli 1932. De Dow Jones keerde pas in 1954 terug op het niveau van 1929. Dat zet onze huidige problemen in perspectief. Van zijn piek op 9 oktober 2007, tot zijn dieptepunt precies een jaar later, daalde de Dow 39 procent. Een andere vergelijking: op 19 oktober 1987 viel de Dow op één enkele dag 23 procent.
Helaas is de koersval maar een deel van het verhaal: deze crisis reikt veel verder dan de aandelenmarkt. Het is een fundamentele instorting van het volledige financiële systeem, van het monetair en bancair systeem, van de obligatiemarkt, de effectenbeurzen, de verzekeringsmarkt, en van de huizenmarkt. Het raakt niet enkel gevestigde financiële instellingen zoals investeringsbanken, maar ook relatief nieuwe, zoals hedgefondsen. Het bereik van deze crisis is mondiaal, de schaal is nog onmeetbaar.
Zonder de koortsachtige inspanningen van de Amerikaanse centrale bank Fed, het ministerie van Financiën en bovenal hun tegenhangers in het bijna even zwaar getroffen Europa, zou er onderhand een herhaling plaatsgevonden hebben van die ‘grote inzinking’ van krediet en economische activiteit die de Grote Depressie van de jaren dertig teweegbracht. Destijds lieten de Fed en het ministerie van Financiën banken vrijwel ongehinderd failliet gaan, wat leidde tot het opdrogen van beschikbaar krediet en daarmee het verdwijnen van economische activiteit en werkgelegenheid. Als uiteindelijk blijkt dat de vrijgevige monetaire en fiscale autoriteiten van vandaag een vergelijkbare economische ineenstorting hebben voorkomen, zullen toekomstige historici wellicht spreken van de ‘Grote Repressie’ van de jaren 2000.

Om te begrijpen waarom we zo dicht bij een herhaling van de jaren dertig zijn gekomen, moeten we teruggaan tot het ontstaan van de eerste banken. Van de Middeleeuwen tot halverwege de twintigste eeuw verdienden de meeste banken hun geld door het verschil tussen de kosten van hun passiva (de betalingen aan rekeninghouders) en de inkomsten van hun activa (rente en commissies op leningen) zo groot mogelijk te maken. De kern van bankieren was eenvoudig. Het bestond, in de woorden van de derde Lord Rothschild, ‘er in wezen uit om de beweging van geld te faciliteren van Punt A, waar het is, naar punt B, waar het nodig is’.
Langzaam evolueerde het systeem. Allereerst met de uitvinding van contantloze transacties tussen banken, die overschrijvingen tussen rekeninghouders mogelijk maakte zonder dat geld fysiek van handen wisselde. Daarop volgde de innovatie van fractie-reserves, die inhield dat banken slechts een deel van hun uitstaande rekeningen contant in de kluis hadden liggen. De rekeninghouders eisten toch nooit allemaal gelijktijdig hun geld op, dus wat niet meer in de kas hoefde kon worden uitgeleend. Daarna ontstonden speciale nationale banken met monopolies op het drukken van bankbiljetten: de eerste centrale banken.

Mensen hadden geld altijd begrepen als in muntvorm geslagen edelmetaal, maar door deze vernieuwingen kwam daar een einde aan. ‘Geld’ werd de som van alle stortingen en reserves van banken. Op de balans van banken stond krediet daar tegenover: de som van alle leningen die ze hadden uitgeschreven. Een deel van dit geld lag nog steeds in bankkluizen in de vorm van edelmetaal, vooral bij de centrale banken, maar het meeste geld bestond uit bankbiljetten en munten die als ‘wettelijk betaalmiddel’ waren bestempeld, of uit cijfers op rekeningoverzichten.
Tot laat in de twintigste eeuw bleef bankgeld verankerd in de premoderne conceptie van geld, in de vorm van de goudstandaard: een vaste wisselverhouding tussen een munt en een bepaalde hoeveelheid edelmetaal. Al in 1924 had de Engelse econoom John Maynard Keynes de goudstandaard verworpen als een ‘barbaars relikwie’, maar het systeem verdween pas in augustus 1971, toen de Amerikaanse president Nixon het zogenaamde ‘gouden venster’ sloot waardoor buitenlandse centrale banken dollars konden inruilen voor goud. Daarmee was de eeuwenoude link tussen geld en edelmetaal verbroken.
Hoewel we geneigd zijn om bij geld aan biljetten te denken, bestaat het grootste deel uit bankrekeningen. Daar komt, afgezet tegen de omvang van de ontwikkelde economieën, steeds meer geld bij. Een gevolg daarvan was dat banken steeds meer geld konden uitlenen. En dat uitgeleende geld ging steeds vaker naar consumenten. In 1952 had een gemiddeld Amerikaans huishouden een schuld die veertig procent van het jaarinkomen bedroeg. In 1997 was dat opgelopen tot negentig procent, in 2007 tot 133 procent. Amerikaanse consumenten hebben samen een schuld van 2,56 biljoen dollar, twintig procent meer dan slechts acht jaar geleden en vier maal de omvang van de Nederlandse economie.
Spectaculairder nog was de groeiende schuldenlast van banken zelf. In 1980 was die last even groot als 21 procent van het Amerikaanse bruto binnenlands product. In 2007 was dat opgelopen tot 116 procent. De kapitaaldekking van banken ging evenredig omlaag. Aan het begin van de twintigste eeuw was het kapitaal van Europese banken zo’n 25 procent van hun uitstaande leningen en schulden. In 2007 was dat gedaald tot minder dan een tiende. Investeringsbanken hadden vaak twintig tot dertig maal zo veel geld uitstaan als hun eigen kapitaal, met dank aan een Amerikaanse wet uit 2004 die de vijf grootste investeringsbanken vrijwaarde van het wettelijke schuldenplafond, dat de maximale schuld-kapitaalverhouding had vastgesteld op 12 tot 1. Op Planeet Financiën was het Hefboom-tijdperk aangebroken.
Krediet en geld zijn dus al decennialang sneller gegroeid dan de onderliggende economische activiteit. Is het dan verwonderlijk dat geld niet langer de waarde heeft die het had tijdens het tijdperk van de goudstandaard? Sinds het dollarbiljet in 1957 werd getooid met het motto ‘In God We Trust’ is de koopkracht ervan met een verbijsterende 87 procent afgenomen. De gemiddelde jaarlijkse inflatie in die tijd was ruim vier procent. Iemand die in 1970 zijn spaargeld in goud omgezet had, kon toen met elke duizend dollar bijna achthonderd gram goud kopen – nu ruim 24.000 dollar waard. Goud-adepten die virtueel geld niet vertrouwden, hadden het dus bij het rechte eind. Maar waarom waren wij, de rest van de westerse burgers, zo door de geldillusie verblind?

Bellen blazen
Direct nadat goud werd losgelaten als anker van het monetaire systeem begon inflatie de prijzen en lonen te plagen. Tegenwoordig heeft slechts één op de zeven landen een inflatie boven de tien procent, in 1979 was dat één op de drie. Sindsdien is de inflatie gedaald: producten zijn goedkoper geworden door technologische innovatie en massaproductie in Azië, vakbonden zijn verzwakt en kunnen minder loonsverhoging eisen, en wereldwijd schroefden centrale banken met monetair beleid het renteniveau omhoog.
Ook burgers leerden zich te wapenen tegen inflatie, door hun rijkdom te steken in zaken waarvan ze een waardestijging verwachtten die gelijk aan of groter zou zijn dan de inflatie. Dat konden allerlei goederen zijn, van kunst tot topwijnen, maar veruit het populairst waren aandelen en onroerend goed. Zodra duidelijk was dat deze formule werkte, kon het Hefboom-tijdperk beginnen. Want als er goederen zijn die jaarlijks meer in waarde stijgen dan wat je aan rente moet betalen op een lening is het natuurlijk verstandig om maximaal te lenen en met dat geld die goederen te kopen. Tussen 1990 en 2004 nam het inkomen van een gemiddeld Amerikaans gezin nauwelijks toe. Maar die Amerikanen konden hun levensstandaard opkrikken door geld te lenen en daarmee aandelen of huizen te kopen.
Bijna iedereen deed het. En de bankiers stonden klaar om te helpen. Niet alleen konden zij goedkoper lenen van elkaar dan wij van hen, ook bedachten ze steeds nieuwe hypotheken die steeds aantrekkelijker leken (en die hen meer winst beloofden) dan de saaie dertig jaar vaste rente-overeenkomst. Bovendien zetten de banken even gretig in op het aandelenspel als wij. Het kopen en verkopen van eigendomsrechten werd al snel de lucratiefste activiteit van investeringsbanken. Maar er zat een addertje onder het gras. Het Hefboom-tijdperk was ook een tijdperk van financiële luchtbellen, van de internetbubbel in de onredelijk excessieve jaren negentig tot de vastgoedbubbel in de excessief onredelijke jaren 2000. Hoe kwam dat?
Bij het handelen in eigendomsrechten, of het nu huizen, aandelen of opties betreft, draait alles om de inschatting hoeveel iets waard wordt in de toekomst. En die verschilt per persoon. Als we allemaal rekenmachines waren, zou iedereen gelijktijdig alle beschikbare informatie verwerken en tot dezelfde conclusie komen. Maar we zijn mensen, en daarmee vatbaar voor kortzichtigheid en stemmingen. Wanneer activaprijzen snel stijgen, lijken investeerders wel door collectieve euforie bevangen. Maar als hun dierlijke instincten omslaan van hebzucht naar vrees, kan de euforisch opgeblazen bel verbazend snel uiteenspatten. Zoölogische beeldspraak is een integraal onderdeel van de cultuur van Planeet Financiën – zo zijn optimistische kopers bulls, pessimistische verkopers zijn bears. Het belangrijke punt is dat effectenbeurzen spiegels zijn van de psyche en de aandriften van de mens. Net als homo sapiens kunnen beurzen depressief worden, of complete inzinkingen krijgen.

Dit is geen nieuw inzicht. In de vierhonderd jaar sinds de eerste aandelen werden verhandeld op de Beurs van Amsterdam is een lange successie van financiële luchtbellen de revue gepasseerd. Telkens opnieuw schoten activaprijzen tot onverantwoorde hoogten om daarna ineen te storten. Economisch historicus Charles Kindleberger heeft vijf stadia van dit patroon vastgesteld: 1. Verschuiving: een verandering in economische omstandigheden creëert nieuwe mogelijkheden. 2. Euforie: een zichzelf versterkend proces treedt in waarbij winstverwachting tot snelle prijstoename van een bepaald product leidt. 3. Manie, of Bubbel: het perspectief van snelle, makkelijke winsten trekt nieuwe investeerders die zich voor het eerst op de beurs begeven, plus zwendelaars die hen graag van hun geld afhelpen. 4. Onrust: insiders realiseren zich dat de nieuwe, exorbitante prijzen onrealistisch zijn en beginnen hun winst te consolideren door het product te verkopen. 5. Afkeer, of Diskrediet: de prijzen beginnen te dalen en de outsiders drommen in paniek naar buiten, waardoor de bel knapt.
Dit mechanisme kan niet plaatsvinden zonder makkelijk beschikbaar krediet. Dat is er alleen als centrale banken de teugels laten vieren, en zij staan zodoende aan de basis van zoveel financiële luchtbellen. De luchtbellen van onze tijd hadden hun wortels in de nasleep van de beurscrash van 1987. Alan Greenspan, de net aangetreden voorzitter van de Federale Reserve, deelde toen ferm mee dat de Fed ‘klaarstond als bron van fondsen om het economische en financiële systeem te steunen’. Hiermee gaf Greenspan een niet mis te verstaan signaal aan de financiële wereld, met name de banken van New York: als de zaken werkelijk zouden mislopen, stond de Fed klaar om in te springen. Daarmee was de ‘Greenspan-put-optie’ ontstaan: de impliciete garantie dat handelaren hun bezittingen tegen de prijzen van vandaag konden verkopen als er morgen een beurscrash zou plaatsvinden. Greenspan beteugelde hiermee de paniek.

De crisis van 1987 plantte bij Greenspan het idee dat hij een volgende paniek niet hoefde af te wachten, maar wellicht kon voorkomen door op het juiste moment veel geld in de markt te pompen. Hij kwam voor die keuze te staan toen de financiële luchtbel van de jaren negentig ineenklapte. De luchtbel was voortgebracht door de internetrevolutie en mede mogelijk gemaakt door een zeer coulant rentebeleid van de centrale bank. In 1995 stond de Dow Jones-index onder de 5000 punten, in 1999 werd de grens van 10.000 doorbroken. Na een hoogtepunt in maart 2000 viel de Amerikaanse beurs in de volgende tweeënhalf jaar met bijna de helft terug.
Greenspan reageerde op deze koersval, en op de aanslagen van 11 september 2001, door de financiële markten een enorme kapitaalinjectie te geven. Dit leek fantastisch uit te werken: niet alleen werd een nieuwe ‘jaren dertig’ voorkomen, maar de VS leken ook de fouten te hebben vermeden die Japan een decennium van economische stagnatie hadden opgeleverd. Daar had de centrale bank in 1989 bewust geprobeerd om een luchtbel op de aandelenmarkt door te prikken, en had daarmee een koersval van tachtig procent en een instorting van de huizenmarkt veroorzaakt. Wat toen nog onduidelijk was, was dat Greenspans makkelijk-geldbeleid al een nieuwe luchtbel aan het opblazen was – ditmaal op een financiële markt waar generaties Amerikanen zijn aangemoedigd om op in te zetten: de vastgoedmarkt.

De Amerikaanse droom
Vastgoed is het favoriete economische spel van de Engelstalige wereld, met een onvergelijkbare invloed op onze verbeelding. Elke volwassene, hoe economisch ongeletterd ook, heeft een idee over zijn toekomstige vooruitzichten op de huizenmarkt. Door het spelen van Monopoly worden zelfs kinderen onderwezen over het beklimmen van de bezitsladder.
Ooit bewaarden mensen een deel van hun inkomen als het spreekwoordelijke appeltje voor de dorst, weggestopt in een matras of een bankbrandkast. Maar zoals beschreven gingen mensen in het Hefboom-tijdperk steeds meer lenen, omdat ze vertrouwden op de waardestijging van wat ze met dat geld wilden kopen. Voor de meeste families betekende dit een hefboom-investering in een huis: met een klein kapitaal konden ze veel geld lenen om iets duurs te kopen. Maar die strategie had een duidelijke zwakke plek: het was een all-in, volledig ongedekte weddenschap op één enkele bezitting.
Nu betaalde die weddenschap zich ruim een halve eeuw vorstelijk uit, tot 2006. Wie begin 1987 100.000 dollar in de Amerikaanse huizenmarkt had gestoken, zou dat bedrag begin 2007 verdrievoudigd hebben. De verdiensten op de beurs lagen nog veel hoger: wie hetzelfde bedrag in aandelen had gestoken, en met de winst steeds nieuwe aandelen had gekocht, had zijn ton tot 772.000 dollar opgeblazen. Maar er zijn drie redenen waarom de meeste Amerikanen voor huizen kozen. Ten eerste kun je in aandelen niet wonen, ten tweede wordt de huizenmarkt beschouwd als veel stabieler dan de aandelenmarkt. Dat laatste wordt overigens sterk overdreven: de huizenprijs gaat regelmatig omlaag en recentelijk kenden bijvoorbeeld Groot-Brittannië en Japan neergangen in huizenprijzen die veel groter waren dan de recente Amerikaanse daling. Daarnaast is een gemiddeld Amerikaans huis nog steeds de helft meer waard dan midden jaren negentig. Dus waarom vinden we dit zo’n historische ramp en waarom zagen we dit niet aankomen?
Het antwoord is dat generaties Amerikanen zijn gehersenspoeld – de derde reden waarom we voor huizen kozen. We zijn geïmplanteerd met het idee dat lenen om een huis te kopen de enige rationele financiële strategie is en dat het ons burgerschap verrijkt. Denk aan Frank Capra’s filmklassieker uit 1946, It’s a Wonderful Life, die het verhaal vertelt van familiebedrijf Bailey Building & Loan, een kleinsteedse hypotheekfirma die worstelt met de Grote Depressie. ‘Weet je, George’, zegt vader Bailey tegen zijn zoon, ‘op een kleine manier doen we iets belangrijks. Het vervult een fundamentele drang. Het zit diep in het menselijke ras om zijn eigen dak en muren en open haard te willen, en wij helpen daarmee in ons sjofele, kleine kantoor.’ George begrijpt de boodschap en verklaart later gepassioneerd aan de vrekkige pandjesbaas Potter: ‘[Mijn vader] dacht nooit aan zichzelf. Maar hij hielp een paar mensen uit uw krotten, Mr. Potter. En wat is daar mis mee? Maakt het hen niet betere burgers? Maakt het hen niet betere consumenten?’
En daar, in een notendop, hebben we een van de belangrijkste concepten van de twintigste eeuw: het idee dat eigendom het burgerschap verbetert, en dat een democratie van eigendombezitters sociaal en politiek stabieler is dan een democratie met een rijke elite en een meerderheid van huurders. Dit idee heeft zo diep wortel geschoten in onze politieke cultuur dat het verrassend is om erachter te komen dat het slechts zeventig jaar geleden werd uitgevonden.

Fannie, Ginnie en Freddie
Vóór de jaren dertig bezat een minderheid van de Amerikanen een huis. Maar onderdeel van Roosevelts New Deal-beleid was de creatie van een aantal instellingen om dat te veranderen. De belangrijkste was de Federal Housing Administration (FHA) die kleine, lokale hypotheekbanken ondersteunde en aanmoedigde om twintig tot 25 jaar durende, rentevaste hypotheken uit te schrijven. De FHA creëerde daarmee voor het eerst een standaardmodel hypotheek, en legde en passant de basis voor een secundaire hypotheekmarkt. Die kwam tot leven in 1938, toen de Federal National Mortgage Association – bekend onder de bijnaam Fannie Mae – werd opgericht om aandelen uit te schrijven met hypotheken als basis. Met de opbrengst kocht Fannie Mae hypotheken van kleine lokale banken.
Het nieuwe systeem maakte hypotheken goedkoper, waardoor huisbezit opeens haalbaar werd voor veel meer Amerikanen dan ooit. Het is niet overdreven om te zeggen dat de moderne VS, met hun verleidelijke, inwisselbare voorsteden, werden geboren met Fannie Mae. Het aantal huizenbezitters schoot in de volgende twintig jaar omhoog. En de regering moedigde huizenbezit op vele andere manieren aan. Hypotheekbetalingen waren bijvoorbeeld altijd aftrekbaar van de belastingen, en toen Ronald Reagan hier eens op werd aangevallen, antwoordde hij dat hypotheekaftrek ‘deel van de Amerikaanse droom’ was. In 1968 werd Fannie Mae in tweeën geknipt om de secundaire hypotheekmarkt te vergroten: ‘Ginnie Mae’ moest zich op arme leners gaan richten. En om concurrentie voor Fannie Mae te creëren op de markt voor rijkere leners werd de Federal Home Loan Mortgage Corporation opgericht – bijnaam Freddie Mac.
Eind jaren zeventig raakte het hypotheeksysteem, zoals dat uitgebouwd was sinds de Grote Depressie, voor het eerst in de problemen. Door inflatie en hoge rente dreigden veel kleine, lokale hypotheekbanken failliet te gaan. De regeringen van Carter en Reagan reageerden met ingrijpende deregulering. De kleine, lokale hypotheekbanken die door de federale instellingen werden ondersteund mochten eerst alleen investeren in langlopende hypotheken. Nu mochten ze opeens overal hun geld in steken: aandelen, land, obligaties, wat dan ook, maar de regering stond nog steeds garant voor hun verplichtingen. Wat volgde was een groot graai- en steelfestijn begin jaren tachtig, dat eindigde in het uiteenspatten van de luchtbel. Bijna driehonderd kleine banken gingen failliet, 747 andere werden door de regering gesloten of omgevormd. De kosten van de crisis bedroegen 153 miljard dollar – rond drie procent van de omvang van de Amerikaanse economie. Daarvan werd 124 miljard betaald uit belastinggeld.
Maar zelfs terwijl kleine banken ineenklapten, vormden zij voor andere Amerikaanse financiële organisaties een snelweg naar megawinsten. Voor de obligatiehandelaren van Salomon Brothers, een New Yorkse investeringsbank, was het einde van het hypotheeksysteem zoals dat tijdens de New Deal was opgezet geen crisis maar een uitgelezen kans. Even inhalig als plat, zagen deze zelfbenoemde Big Swinging Dicks van Salomon een manier om de rondstuiterende renteniveaus van de vroege jaren tachtig in winst om te zetten.
Hun idee was om hypotheken met duizenden tegelijk samen te bundelen en dan te gebruiken als onderpand voor nieuwe effecten die een verleidelijk alternatief vormden voor traditionele overheids- of bedrijfsobligaties – of kortweg: het omvormen van hypotheken tot obligaties. De hypotheken konden worden gesorteerd naar risico dat de eigenaars de rente niet zouden betalen, en in obligaties met verschillend risico omgezet. De eerste obligatie van dit type zag het licht in 1983. Het was een noodzakelijke stap op weg naar het Hefboom-tijdperk. Opnieuw zou de federale overheid de rekening moeten oppikken bij een crisis. Want de meeste hypotheken hadden een impliciete garantie van het federale trio Fannie, Freddie en Ginnie. Dat betekende dat hypotheekobligaties konden worden voorgespiegeld als de facto overheidsobligaties en daarmee een topinvestering. Tussen 1980 en 2007 groeide de waarde van hypotheekeffecten van minder dan tweehonderd miljard dollar tot meer dan vier biljoen. Aan het begin van die periode was nog geen tiende van de Amerikaanse hypotheekmarkt omgezet in effecten, aan het einde 56 procent.
Deze veranderingen veegden de laatste restanten weg van het bedrijfsmodel uit It’s a Wonderful Life. Destijds bestonden er sociale banden tussen hypotheekverstrekkers en leners – een bankier kende zowel zijn rekeninghouders als zijn schuldenaars. In een hypotheekmarkt die in effecten was omgezet wist niemand bij wie zijn hypotheekafdracht nu eigenlijk terechtkwam. De implicaties daarvan voor gewone huiseigenaren zouden pas 25 later jaar duidelijk worden.

De lessen van Detroit
In juli 2007 bezocht ik Detroit, omdat ik het gevoel had dat daar iets gebeurde dat iets zei over de hele VS. Na New Orleans is geen enkele Amerikaanse stad er zo slecht aan toe als Detroit. Maar de huizenprijzen waren er binnen tien jaar met een derde gestegen – totaal niet te rijmen met de hopeloze economische toestand. Het antwoord bleek te liggen in een fundamentele verandering van de regels van het huizenspel.
Ik kwam aan tijdens een leenwoede. Al jarenlang hadden makelaars en financieel adviseurs de stad overspoeld met ‘suboptimale’ (‘subprime’) hypotheken. De aantrekkelijke aanbiedingen waren overal: op tv, radio, via de post. Het ging niet om decennialange, rentevaste New Deal-hypotheken, maar om aflossingsvrije leningen met variabele rente, soms tot honderd procent van de aankoopsom, vaak met een ‘teaser period’ met kunstmatig lage rentes van twee jaar – allemaal ontworpen om mensen een directe verlaging van hun woonlasten te kunnen beloven. De meeste ‘suboptimale’ leners hadden nooit eerder een hypotheek gehad en er zaten veel meer zwarten en Latino’s bij dan hun aandeel in de stadsbevolking zou doen verwachten. Bij de bank Washington Mutual was bijvoorbeeld driekwart van de Latino’s en zwarten als ‘suboptimaal’ beoordeeld, tegenover zeventien procent van de blanken. Huizenbezit onder etnische minderheden nam dan ook stormachtig toe, met 3,1 miljoen tussen 2002 en 2007.
Ongetwijfeld was dit het hoogtepunt van de eigendomsdemocratie. En de regering-Bush was daar trots op. ‘Wij willen dat iedereen in Amerika zijn eigen huis bezit’, had president George W. Bush in oktober 2002 verklaard. Zijn regering hielp actief om etnische minderheden aan een subprime hypotheek te krijgen, zoals met de American Dream Downpayment Act uit 2003, en in 2006 was bijna de helft van de nieuwe hypotheken subprime. Bush’ regering zette Fannie Mae en Freddie Mac onder druk om de subprime-markt te ondersteunen en hij verklaarde daarbij: ‘Het is een nationaal belang dat meer mensen een huis bezitten.’ Weinig mensen hadden daar kritiek op.
Als bedrijfsmodel werkte subprime prachtig – tenminste, zolang de rente laag bleef, mensen hun banen hielden en de huizenprijzen bleven stijgen. Dat zijn nogal forse voorwaarden, zeker in een stad als Detroit. Maar daar lagen subprime-hypotheekverstrekkers niet wakker van. Zij volgden gewoon het spoor van de grote banken: ze staken dikke commissies in hun zak, bundelden een aantal hypotheken en verkochten die als pakket aan banken op Wall Street. En die maakten er weer obligaties van met hoge opbrengst en verkochten ze over de hele wereld, aan investeerders die stonden te springen om een paar honderdsten van een procent meer te verdienen met hun kapitaal. Zo werden riskante hypotheken aan twijfelachtige leners omgezet in effecten met een Triple-A, de hoogste status. Het risico werd zo over de hele wereld verspreid, van ziekenhuisketens in Australië tot Noorse gemeenten bij de Poolcirkel.
In Detroit viel de toename in subprime-hypotheken samen met een nieuwe knieval van de eindeloos wegkwijnende auto-industrie. Het was de voorbode van een bredere economische teruggang in de VS, onvermijdelijk nadat de Fed veel te laat de federale kortetermijnrente van 1 tot 5,25 procent had verhoogd. Zodra de teaser-periodes verliepen en de hypotheken werden aangepast aan de nieuwe rente raakten honderden huishoudens in Detroit snel achter met hun hypotheekbetalingen. De vastgoedbel barstte en huizenprijzen begonnen voor het eerst sinds de vroege jaren negentig te dalen. Amerikanen kregen voor het eerst op grote schaal te maken met ‘negatief vermogen’ – met andere woorden: hun schuld was groter dan wat hun huis waard was. De rest – de kettingreactie toen hypotheken in Detroit en elders onbetaalbaar bleven, de reusachtige verliezen die financiële instellingen over de hele wereld daardoor leden – die kent u.

Dronken van derivaten
De gevolgen van deze crisis voor de afgeleide markten in derivaten kent u waarschijnlijk niet. Wellicht weet u niet wat een derivaat is. Derivaten, die door topspeculant Warren Buffett ‘financiële massavernietigingswapens’ werden genoemd, maken zowel dat deze crisis uniek is, als dat totaal niet valt in te schatten hoe ver de gevolgen ervan zullen reiken.
Om derivaten te begrijpen, moeten we terug naar de toekomst. Als een aardappelboer zich zorgen maakt over de marktprijs van zijn toekomstige oogst kan hij bij een handelaar tegen een bepaalde commissie een toekomstige prijs afspreken – een zogenaamd futures-contract. Vroeger waren futures overeenkomsten tussen kopers en verkopers. Maar dergelijke contracten zijn natuurlijk verhandelbaar en in de financiële wereld is in de loop van de tijd een bloeiende futures-markt ontstaan. Omdat futures hun waarde ontlenen aan een ander product – bijvoorbeeld een aardappeloogst – zijn ze ‘afgeleide producten’, oftewel ‘derivaten’. Andere derivaten zijn opties. Wie een call-optie koopt, verkrijgt het recht om een bepaalde prijs te betalen voor een product op een moment in de toekomst. Dit levert geld op als het product ondertussen in waarde stijgt. Een put-optie is het tegenovergestelde: wie die koopt, krijgt het recht om een product tegen een bepaalde prijs te verkopen. En een derde vorm van derivaten is de ruilhandel, waarin twee partijen waardepapieren ruilen.
Ooit werden derivaten enkel op beurzen verhandeld. Maar nu wordt het leeuwendeel ‘over de balie’ verkocht, niet alleen door banken maar ook door grote verzekeraars. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen vertegenwoordigden ‘over de balie’ verhandelde derivaten in december 2007 een verbijsterende 596 biljoen aan waarde (oftewel ruim twaalf maal de omvang van de wereldeconomie). De waarde van de producten waarvan de derivaten waren afgeleid was slechts 14,5 biljoen. Deze derivaatmarkt was slechts mogelijk door een revolutie in financiële theorie en ze was uit academisch oogpunt een indrukwekkende prestatie. Maar uit de jaren negentig hadden we al een pijnlijke les moeten trekken: als de goden iemand willen vernietigen, leren ze hem wiskunde.
In die jaren ontwikkelden de economen Myron Scholes en Robert Merton van topuniversiteit MIT een baanbrekende theorie om optieprijzen vast te stellen, en ze kregen daarvoor de Nobelprijs voor economie in 1997. De bijzonder ingewikkelde Scholes-Merton-formule reduceerde de prijs van opties tot het invullen van een stuk of tien variabelen. En daarmee konden ze een berg geld afnemen van investeerders die op hun instinct vertrouwden. Scholes en Merton hadden alleen nog een geloofwaardige partner nodig om van de faculteitskantine naar de beursvloer over te stappen. Ze vonden hem in het voormalige hoofd van Big Swinging Dicks, de obligatie-afdeling van Salomon Brothers. Samen creëerden ze het hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM).
Vier jaar lang was LTCM de fonkelende ster van het hedgefonds-universum, die onvoorstelbare opbrengsten genereerde voor zijn eliteclub investeerders. LTCM hanteerde tegelijkertijd honderd verschillende investeringsstrategieën, met 7600 verschillende opties. De grondleggers van wiskundig investeren hadden al gezegd dat een veelvoud aan ongerelateerde posities goed was: één of twee konden mislopen, maar niet duizenden tegelijk. En ook de onderliggende wiskunde was bemoedigend: volgens LTCM’s risicomodellen was de kans dat het bedrijf in een jaar al zijn geld zou verliezen 1 op een 10 met 24 nullen, terwijl het maximumverlies per dag 45 miljoen dollar zou zijn. En daarom vond LTCM het prima om zich enorm in de schulden te steken voor extra hefboomwerking, tot de verhouding schuld tot eigen kapitaal 19 tegen 1 bedroeg. Maar de Russische economische crisis van 1998 luidde de val van LTCM in. Op 21 augustus van dat jaar verloor de firma 550 miljoen dollar, ruim een dozijn maal het wiskundig bewezen maximumverlies.
Wat belangrijk is aan LTCM’s verhaal is te doorgronden waarom de wiskundige modellen zo hadden gefaald. Het probleem lag in de aannames waar zo’n groot deel van financiële wiskunde op rust. De wiskundigen hadden een planeet geconstrueerd waar de inwoners volledig rationeel en alwetend waren en hun aandelen bij elke nieuwe informatie direct verhandelden en daar nooit mee ophielden. Maar LTCM was niet gevestigd op Planeet Financiën. Het was gevestigd in Greenwich, Connecticut, op een planeet die werd bevolkt door emotionele menselijke wezens, die op elk moment aan hebzucht en vrees ten prooi konden vallen.
Het kuddeprobleem was in LTCM’s geval nogal groot, want vele andere firma’s probeerden de wonderformule te imiteren. En dus volgde na LTCM’s val een werkelijk runderachtige stormloop naar de uitgang en een diepe val op de effectenmarkten. Voor hun modellen hadden de wiskundigen van LTCM de laatste vijf jaar aan data gebruikt – de roaring nineties, dus, zonder de crash van 1987 erin, laat staan de Grote Depressie. De Nobelprijswinnaars, kortom, hadden verstand van wiskunde maar niet van geschiedenis.
Het ligt voor de hand te veronderstellen dat na de catastrofe van LTCM de hedgefondsen van het financiële toneel verdwenen en derivaten voortaan met veel wantrouwen werden beschouwd. Maar het tegenovergestelde was het geval. De afgelopen tien jaar explodeerde de hedgefondspopulatie. De derivatenmarkt groeide even spectaculair en die groei gaat verbijsterend genoeg nog steeds door.
De risico’s daarvan werden in september van afgelopen jaar duidelijk. De Amerikaanse regering nam toen Fannie Mae en Freddie Mac over, waarmee ze dekking gaf aan 1,4 biljoen aan uitstaande, riskante hypotheken. Maar de regering liet wel Lehman Brothers failliet gaan. En daarvan waren de financiële risico’s juist veel groter, omdat Lehman partij was in vele derivaatcontracten. Nu de VS in de richting van een recessie afglijden, lijkt het onvermijdelijk dat Amerikaanse bedrijven bij bosjes failliet gaan. En dan kan het hele derivatensysteem, en daarmee het financiële systeem als geheel, volledig in elkaar klappen.

Het China-syndroom
Nog maar tien jaar geleden, tijdens de Aziatische crisis van 1997-98, werd algemeen aangenomen dat financiële crises waarschijnlijker waren aan de periferie van de wereldeconomie, zoals in Oost-Azië en Latijns-Amerika. Maar de grootste bedreiging voor het mondiale financiële systeem komt in deze nieuwe eeuw niet uit de periferie maar uit de kern. De reden daarvoor ligt in een wijziging van economische strategie in opkomende economieën sinds 1998. Decennialang ging iedereen ervan uit dat arme landen alleen rijk konden worden door geld te lenen van rijke landen. Maar na opeenvolgende schuldcrises gooiden opkomende economieën het roer om. Hun voorbeeld was China.
China wilde geen westerse leningen, die voor zoveel ontwikkelingslanden slecht hadden uitgepakt: het financierde zijn ontwikkeling met het spaargeld van de Chinezen zelf. Door de economische groei nam dat spaargeld toe en verbazend genoeg werd een steeds groter deel daarvan geleend aan de VS. De Volksrepubliek China werd Amerika’s bankier. Dat was niet uit altruïsme: voor China was het maken en exporteren van goederen voor de koopgekke Amerikanen de beste manier om zijn bevolking aan het werk te krijgen. Om te garanderen dat die goederen onweerstaanbaar goedkoop waren, moest China voortdurend de opwaartse druk weerstaan op zijn munt, die de neiging had om enorm in waarde te winnen ten opzichte van de dollar. Peking deed dit door miljarden dollars op te kopen op de valutamarkten. In 2006 had China zevenhonderd miljard dollar in handen. Andere staten in Azië en het Midden-Oosten kozen dezelfde strategie.
De voordelen voor de VS waren legio. Aziatische import beperkte de inflatie, omdat consumentengoederen goedkoper werden. Aziatische arbeid hield de loonkosten in de VS laag. En bovenal konden de VS door de Aziatische dollarhonger de rente laag houden, en daarmee de economie op stoom. Maar er zat een addertje onder het gras. Hoe meer Azië aan de VS wilde lenen, hoe meer Amerikanen bereid waren te lenen. Want in de VS was overmatig lenen immers winstgevend. De overdaad aan Aziatisch spaargeld werd daarom de onderliggende oorzaak van de stormachtige groei aan leningen, obligaties en derivaatcontracten die na 2000 plaatsvond op Planeet Financiën. Het was de onderliggende oorzaak van de bevolkingsexplosie onder hedgefondsen. Het was de onderliggende reden dat private equity-firma’s links, rechts, boven en onder geld konden lenen om bedrijven op te kopen. En het was de onderliggende reden waarom de hypotheekmarkt van de VS zozeer bulkte van het geld dat een werkloze, spaargeldloze Amerikaan in 2006 een huis kon kopen met honderd procent geleend geld. China zegt nu voldoende ‘ontkoppeld’ te zijn van de Amerikaanse economie om zich te kunnen beschermen tegen de kredietcrisis. Op dit moment lijkt dat een zeer twijfelachtige claim.

Terug naar de werkelijkheid
Het moderne financiële systeem is het product van eeuwenlange economische evolutie. Banken zetten muntstukken van edelmetaal om tot rekeningen, en rekeningen maakten het mogelijk om op steeds grotere schaal te lenen. Sinds de Renaissance schrijven staten obligaties uit, wat het mogelijk maakte om die obligaties te verhandelen in de vorm van effecten. Sinds de zeventiende eeuw kon een vermogensaandeel in bedrijven worden gekocht en verkocht op openbare effectenbeurzen. Sinds de achttiende eeuw leerden centrale banken langzaam om conjunctuurschommelingen te matigen of te versterken. Sinds de negentiende eeuw is het mogelijk om een toekomstverzekering te kopen in de vorm van futures, de eerste derivaten. En sinds de twintigste eeuw worden huishoudens door regeringen aangemoedigd om kapitaal in onroerend goed te steken.
Economieën die al deze innovaties combineerden, presteerden op lange termijn beter dan economieën die dat niet deden. Dat komt doordat financiële bemiddeling over het algemeen voor een efficiëntere verdeling van middelen zorgt dan feodalisme of centrale planning. Om die reden is het niet verrassend dat het westerse financiële model zich over de wereld verspreidde, eerst in de vorm van imperialisme, daarna in de vorm van globalisering.
Maar de opkomst van geld is nooit een soepel proces geweest en dat zal het nooit zijn. De financiële geschiedenis is een achtbaanrit van stijgingen en dalingen, luchtbellen die groeien en uiteenspatten, manies en paniek, schokken en crashes. De excessen van het Hefboom-tijdperk – de stortvloed aan virtueel geld, de inflatie, de schuldenexplosie bij consumenten en banken en de absurde groei van derivaathandel – moesten vroeger of later wel leiden tot een werkelijk grote crisis.
Het blijft op dit moment onduidelijk of deze crisis zulke rampzalige economische en sociale gevolgen zal hebben als de Grote Depressie, of dat de monetaire en fiscale autoriteiten er een Grote Repressie van hebben kunnen maken: het vermijden van een ‘grote inzinking’ van krediet en economische activiteit zoals in de jaren dertig. In ieder geval is Planeet Financiën met een klap teruggekeerd op aarde. De hoofdrolspelers in het Hefboom-tijdperk – de lakse centrale bankiers, de overmoedige rekenaars, de roekeloze investeringsbankiers – voelen nu de volle zwaartekracht van deze planeet.
En wij, de leden van de misleide massa? Wij zullen enkele van onze meest fundamentele aannames moeten overdenken, niet alleen over de waarde van virtueel geld maar ook over de rationaliteit van de democratie van eigendombezitters. Op Planeet Financiën mag het lenen van miljarden dollars om te speculeren op de waardestijging van Amerikaanse huizen rationeel zijn geweest; of om op de rug van die handel een enorme omgekeerde piramide op te zetten van onbegrijpelijke effecten en derivaten – maar hier op aarde lijkt het plotseling een buitengewoon, massaal waanidee.

Bewerking en vertaling: Rutger van der Hoeven