We schrijven 14 november 2008. Het is twee maanden na het dramatische bankroet van Lehman Brothers, de middelgrote New Yorkse zakenbank die in de weken daarna de Noord-Atlantische interbancaire markt zou platleggen en overheden aan beide kanten van de oceaan tot uitzonderlijke maatregelen zou dwingen. Alleen al in Nederland kostten die eerste weken van de crisis de staat, en dus Nederlandse belastingbetalers bijna honderd miljard euro aan steun voor banken. Tien jaar later zouden de wereldwijde verliezen in termen van misgelopen economische groei zo’n 45.000 miljard dollar bedragen – maar een klein beetje minder dan de totale waarde van wat de wereld per jaar produceert.
Maar dat lag op dat moment nog ver in de toekomst. Dat het goed mis was, daar was echter ook toen al vrijwel iedereen het over eens. Het was voor de toenmalige president van de Verenigde Staten, George W. Bush, aanleiding om een G20 voor regeringsleiders in Washington af te kondigen, met Spanje en Nederland in de bijwagen. Na afloop van de tweedaagse bijeenkomst in november lieten de verzamelde regeringsleiders de wereld ronkend weten dat ze de handen ineen zouden slaan, dat ze een grondig onderzoek naar de oorzaken van de crisis zouden beginnen, dat ze de bankensector en financiële markten aan strikter toezicht zouden onderwerpen en dat ze zich zouden blijven inzetten voor een open internationale economische orde. De jaren dertig, toen overheden niet ingrepen en terechtkwamen in een handelsoorlog – en uiteindelijk in een echte oorlog – mochten zich niet herhalen. Het tekende de paniek, de urgentie en de wanhoop van die dagen. Alles wat ooit vast, gefixeerd en onomstotelijk leek, werd vloeibaar. Het was plotseling onbegrijpelijk hoe toezichthouders ooit hadden kunnen denken dat zelfregulering door banken een goed idee was. Neoliberalisme als scheldwoord werd plotseling ontdekt door de neoliberalen zelf.
De Britse bankenexpert Tamim Bayoumi, werkzaam in Washington bij de mondiale instelling die zich tijdens de crisis ontpopte tot een van de keurigste critici van het mondiale financiële stelsel en de eraan ten grondslag liggende ideologie, vertelt aan de telefoon dat hij zich die eerste post-Lehman G20 nog als de dag van gisteren kan herinneren. Wat hem destijds vooral frappeerde was het verschil in perceptie over de oorzaken ervan aan beide kanten van de oceaan. Terwijl Bush Jr. grootmoedig de hand in eigen boezem stak en erkende dat Amerikaanse banken en toezichthouder er een zooitje (‘we messed up’) van hadden gemaakt en dat hij hulp van anderen nodig had, was het aan Europese kant zelfgenoegzaamheid troef. Van Merkel tot Sarkozy, van Wouter Bos tot Silvio Berlusconi: vrijwel alle Europese regeringsleiders en ministers van Financiën zagen zichzelf als slachtoffer van Wall Street en wezen met de beschuldigende vinger naar de Verenigde Staten.
‘De intellectuele eerlijkheid die Bush daar tentoonspreidde, stak schril af bij de zelfgenoegzame gemakzucht van de Europese elite’, zegt Bayoumi. ‘Niet dat het op de lange duur veel heeft uitgemaakt. Zowel hier als daar is het electoraat op drift geraakt en in de armen van rechts-populisten gedreven. Waar het wel voor heeft gezorgd is dat de VS de bancaire zaakjes nu veel beter op orde hebben, terwijl Europa nog altijd tobt met zijn banken. Zie Deutsche Bank. De grootste bank van allemaal die tien jaar na de crisis nog altijd niet uit de problemen is. Of kijk naar de Italiaanse banken die zuchtten onder oninbare leningen doordat de Italiaanse economie acht jaar lang is afgeknepen.’
De subtekst van het boek Unfinished Business: The Unexplored Causes of the Financial Crisis and the Lessons Yet to be Learned dat Bayoumi vorig jaar publiceerde, is dat verkeerde diagnoses grote gevolgen kunnen hebben. Vraag een willekeurige voorbijganger naar de oorzaken en de kans is groot dat hij of zij begint over ‘sub prime’-hypotheken, Goldman Sachs en Anglo-Amerikaanse rooffondsen. Door de schuld bij de Amerikanen te leggen bleef de rol van Europese banken buiten schot, bleef hun lamentabele kapitaalpositie lange tijd buiten beeld, konden Europese elites de crisis framen als een crisis van potverterende staten, en konden de structurele problemen van de euro worden losgekoppeld van de rol die de muntunie bij het aanblazen van de Noord-Atlantische huizenzeepbellen speelde. Tijdens het interview suggereert hij zelfs dat als de Europese elite eerder had erkend dat die een bankencrisis aan de hand had en niet een staatsschuldencrisis de eurocrisis niet zou hebben plaatsgevonden en de eurozone niet in een zelf veroorzaakte lange recessie zou zijn gestort – en we nu dus geen populistische politieke respons zouden hebben gehad.
Voor Bayoumi was dit verschil in perceptie de puzzel die aan de wieg stond van jarenlang onderzoek, dat vorig jaar uitmondde in een vuistdik boek over de crisis waarin het heersende beeld van de oorzaken ervan op z’n kop wordt gezet. Met maar weinig overdrijving kun je zeggen dat Bayoumi beweert dat de crisis niet uit Amerika kwam, maar werd veroorzaakt door wankele, want ondergekapitaliseerde megabanken uit Europa die de exportoverschotten van Duitse, Nederlandse en Oostenrijkse multinationals verwerkten door er huizenzeepbellen in de Verenigde Staten, Ierland, Spanje, Portugal en Nederland mee te blazen.
Het is de voornaamste boodschap van Unfinished Business. Daarin heet het dat Europese megabanken het merendeel van de financiering leverden voor de Amerikaanse huizenzeepbel: ‘De toename van Amerikaanse activa op de balansen van Europese megabanken komt exact overeen met de toename van Amerikaanse rommelhypotheken tussen 2002 en 2007. Hoewel de aanmaak van rommelhypotheken het gevolg was van wijzigingen in de Amerikaanse bankenwetgeving was de financiering ervan afkomstig uit Europa waar banken grif gebruik maakten van hun interne risicowegingsmodellen om te kunnen besparen op hun kapitaalbuffers.’
Het is een kijk op de crisis die niet alleen haaks staat op het beeld dat leeft bij de gewone burger (en dat in Europa nog altijd door gezaghebbende economen, politici en denktanks wordt verbreid), maar die ook korte metten maakt met die andere veelgehoorde verklaring, namelijk dat het vooral Chinese exporttegoeden waren die de crisis hadden veroorzaakt. In de eerste maanden na het failliet van Lehman Brothers deed die verklaring de ronde als de zogenaamde ‘muur van geld’-theorie.
‘Ik misken niet dat Chinese exportoverschotten een rol hebben gespeeld’, zegt Bayoumi, ‘maar qua omvang zijn de Europese kapitaalstromen minstens zo groot geweest. Bovendien kwam dat Chinese kapitaal vooral in Amerikaans schatkistpapier terecht en niet in verpakte hypotheken. Die werden door Europese grootbanken gekocht. Het was dan ook de betrokkenheid van Europese banken die de crisis zo virulent, zo venijnig en zo schadelijk heeft gemaakt. Als het alleen Chinese kapitaalstromen had betroffen, zouden de Verenigde Staten geen huizenzeepbel hebben gekend en zou er ook nooit zo’n grote financiële implosie hebben plaatsgevonden.’
Hij zoekt de verklaring voor de ontwrichtende kapitaalstromen van Europa naar de VS in een keten van wetswijzigingen aan beide zijden van de oceaan die alle dezelfde toon hebben. Ten eerste Basel II, dat officieel weliswaar pas vanaf 2008 van kracht werd, maar in de jaren ervoor was voorbereid en deels al in het toezicht was verwerkt. Het stond Europese banken toe eigen risicowegingsmodellen te gebruiken om te bepalen hoeveel vermogen ze moesten aanhouden voor verschillende soorten bezittingen: mkb-leningen, overheidsobligaties, consumptieve kredieten, hypothecaire leningen et cetera.
Terwijl de Amerikaanse toezichthouder via de zogenaamde Collins Act het gebruik ervan aan banden legde en Basel II nog altijd niet heeft ingevoerd, gingen de Europese grootbanken helemaal los. Met desastreuze gevolgen voor hun kapitaalpositie. Anders dan Amerikaanse banken wisten hun Europese concurrenten hun eigen vermogen te reduceren tot soms onder de twee procent. Fijn voor bankiers en aandeelhouders die hun bonussen en dividenden omhoog zagen schieten. Maar uiterst nadelig voor belastingbetalers, zoals de crisis van 2008 tot onze schade en hun schande zou leren.
Bayoumi wijt het mede aan gefragmenteerd, nationaal bankentoezicht in Europa. Ook al luidde het mandaat van de toezichthouder dat hij moest zorgen voor financiële stabiliteit, feitelijk was hij maar al te vaak belangenbehartiger van de nationale kampioenen onder de grootbanken. De toezichthouder was dus best bereid een oogje dicht te knijpen als wat minder kapitaal leidde tot meer winst en dus tot een grotere kans om een buitenlandse bank over te nemen in plaats van door zo’n bank te worden overgenomen. Het was het voornaamste motief voor het protest van Nout Wellink tegen zijn Italiaanse ambtgenoot toen die in 2005 de overname van Antonveneta door ABN Amro probeerde te blokkeren. En voor de tegenwerking van diezelfde Wellink toen ABN Amro in 2007 zelf onderwerp van een overname werd.
De keerzijde werd in 2008 zichtbaar. Terwijl alle Amerikaanse grootbanken moeiteloos overeind bleven en door de overheid zelfs werden gebruikt om Amerikaanse schaduwbanken als Merrill Lynch en Bear Stearns te redden, ging de crisis als een vuurstorm door het Europese bancaire landschap. Alleen in Nederland al hadden drie van de vier grootbanken staatssteun nodig en moesten er twee zelfs volledig genationaliseerd worden. In België, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Ierland was het niet anders.
Daarbij kwam de Amerikaanse beslissing uit 2002 om de criteria voor interbancaire onderpanden te verruimen en ook verpakte hypotheekproducten als onderpand te accepteren. Bankbalansen waren aan beide zijden van de oceaan al jaren veel groter dan de spaarinleg van burgers en bedrijven. Dat kwam vooral door de verstrekking van hypotheken. Overal was privatisering schering en inslag en waren huurwoningen schaars goed geworden. Gecombineerd met een Republikeinse ideologie die aan eigen-huizenbezit allerlei goede effecten toeschreef, steeg vanaf dat moment vrijwel overal het aandeel van koopwoningen in de totale woningvoorraad.
Met voorspelbare gevolgen voor de bancaire balans. Ten eerste drukten zekere en winstgevende hypotheekleningen onzekere en dus verliesgevende mkb-leningen van de balans. Ten tweede groeiden de bankbalansen de spuigaten uit. Waren zij begin jaren zeventig nog zo’n twee keer de Nederlandse economie, in 2007 waren zij zes keer de Nederlandse economie. En ten derde bleken al snel de nationale spaartegoeden ontoereikend om de nationale hypotheken mee te financieren en werden Europese grootbanken steeds afhankelijker van het verpakken en doorverkopen van hypothecaire leningen op de interbancaire markt voor hun financiering.
De Amerikaanse beslissing was als een pauselijke kus. De periode 2002-2008 is met terugwerkende kracht de gouden periode van de verpakte hypotheek geweest, of in jargon: de securitisatie. Niet alleen kochten Europese banken zich scheel aan Amerikaanse securitisaties – voor extra rendement, om de kapitaalbuffers te verlagen of om als onderpand te fungeren voor interbancaire leningen, de zogenaamde repo’s – ze gingen zelf ook op grote schaal securitisaties uitgeven om het nationale huizenmonster maar te kunnen blijven voeden. Zo was in Nederland op een goed moment pakweg een derde van de uitstaande hypotheekleningen verpakt en doorverkocht aan institutionele beleggers.
Bayoumi heeft er geen goed woord voor over: ‘Het is een product dat geen enkele waarde toevoegt en alleen maar in het leven is geroepen om de kapitaalbuffers te verlagen. Arbitrage is het enige doel. Het kapitaalbeslag van een securitisatie was voor de crisis lager dan de individuele hypotheekleningen waaruit de securitisatie is samengesteld. Dat is alleen terecht als het poelen van geografisch gespreide leningen ook daadwerkelijk het risico van waardeverlies beperkt. Volgens berekeningen van de banken was dat zo. De crisis van 2008 leerde dat het onzin was.’ Bayoumi destilleert er een universele waarschuwing uit waarmee hij zijn boek eindigt: ‘Wees op je hoede voor bankiers die innovatie prediken.’
Ook met het argument van Europese banken en toezichthouders dat de lage faillisementscijfers van Europese securitisaties aangeven dat zij beter in elkaar waren gezet dan Amerikaanse en ten onrechte met dezelfde teerkwast worden geverfd en dus een lagere risicoweging verdienen, maakt Bayoumi korte metten. ‘Het verschil in faillissementscijfers tussen Europa en de Verenigde Staten komt alleen maar doordat er in Europa veel meer crediteurbescherming is. In de VS kun je weglopen als de waarde van je huis lager is dan de hoofdsom van je lening. Dat is pakweg in de helft van de staten zo. Maar omdat je je hypotheek ook in een andere staat kunt afsluiten, geldt dat feitelijk voor de hele VS. Vergelijk dat eens met Europa. Daar word je als debiteur tot aan je dood achtervolgd als je je schuld niet kunt afbetalen. In Nederland konden burgers naar de hel lopen voor de zonden van bankiers. Dat heeft niets te maken met betere procedures, beter risicobeheer of beter beleggingsbeleid aan de kant van Europese grootbanken. Maar alles met een staat die het vuile werk voor de bancaire sector opknapt en zijn burgers rücksichtslos onder de bus gooit.
Afwaarderingen op securitisaties zijn dus geen goede maatstaf voor financiële stabiliteit in Europa. Beter is het om te kijken naar de effecten van de implosie van huizenzeepbellen op de binnenlandse bestedingen. Die waren in Europa gigantisch. En vormden de achtergrond van de lange recessie in de eurozone. Doordat burgers hun onderpand in waarde zagen dalen en geen kant op konden, begonnen ze fors in hun bestedingen te snijden. Een feit dat de Europese elite niet goed uitkomt omdat het wijst op de ontwerpfouten van de euro. Zonder achtervang, investeringen, risicodeling, een Europese bankenunie en een Europees depositogarantiestelsel is de euro niet levensvatbaar. Voor te veel lidstaten is dat echter een brug te ver. Dus krijgen burgers een verhaal op de mouw gespeld dat de slachtoffers van het afgedwongen bezuinigingsbeleid in de eurozone tot daders maakt en de schuld legt bij te genereus begrotingsbeleid. Het ontslaat de Europese elite van een kritischer blik op het eigen falen. Met name bij het in toom houden van de eigen grootbanken. En bij het ontwerpen van die desastreuze muntunie.’
De titel van Bayoumi’s boek, Unfinished Business, verwijst naar het eindoordeel dat hij over tien jaar crisisbeleid velt: het is geenszins volbracht. Toch is hij duidelijk positiever over de VS dan over Europa. In de VS waren de buffers nooit een probleem en zijn ze sinds de crisis alleen maar verhoogd. In de VS is het gebruik van eigen risicowegingsmodellen aan banden gelegd. Prioriteit heeft de eis dat de ongewogen kapitaalbuffers ten minste zes procent moeten bedragen. De rest moet daarvoor wijken. En in de VS is het schaduwbancaire stelsel – entiteiten die bankachtige activiteiten ondernemen maar juridisch niet onder het bankentoezicht vallen – substantieel verkleind doordat alle zakenbanken zijn omgezet in commerciële banken en dus gewoon onder bancair toezicht vallen.
Over de versoepeling van de Dodd-Frank Act die de regering-Trump vorige week heeft aangekondigd is Bayoumi opvallend mild. Volgens hem gaat het inderdaad vooral om het verlichten van de regeldruk voor de vele kleine tot middelgrote banken die het meer dan tweeduizend banken tellende Amerikaanse bankenlandschap kent. Bayoumi: ‘Die zijn soms wel tien procent van hun omzet kwijt aan compliance-kosten. Dat is inderdaad buitenproportioneel. Zeker omdat dit over het algemeen goed gekapitaliseerde banken zijn die een belangrijke lokale kredietverleningsfunctie vervullen.’
Minder positief is hij over Europa. De buffers zijn nog altijd te laag. En de mooie sier die Europese toezichthouders maken met kapitaalratio’s van tegen de twintig procent is vooral gebaseerd op cosmetische verbeteringen. Niet alleen mogen Europese banken allerlei financiële producten meetellen als eigen vermogen die helemaal geen eigen vermogen zijn, ook is er na de crisis nauwelijks iets veranderd aan de Europese gewoonte om bankiers hun eigen risicogevoeligheid te laten bepalen. Ja, de Europese toezichthouder heeft plafonds ingesteld. Maar die zijn zo hoog dat de manipulatieruimte van banken feitelijk ongemoeid is gelaten. Het betekent dat de situatie van voor de crisis – namelijk dat twee banken de faillissementsrisico’s van hetzelfde product radicaal verschillend inschatten – gewoon blijft bestaan.
De afspraak van twee weken geleden dat Europese banken ten minste drie procent aan hard eigen vermogen (aandeelkapitaal of ingehouden winsten) op hun balans moeten hebben staan, is in de ogen van Bayoumi een lachertje, omdat het ruimschoots ontoereikend is om een systeemcrisis te weerstaan. Daarvoor zouden buffers van ten minste vijf procent nodig zijn geweest. En ook Europa is de weg naar deregulering opnieuw ingeslagen. Neem de kapitaalmarktenunie van de Europese Commissie. Die is vooral bedoeld om opnieuw de zegen van de toezichthouder te geven aan de handel in verpakte hypotheekproducten.
Bayoumi spaart de eigen professie niet. Dit alles werd mede mogelijk gemaakt door een economische discipline die drie reusachtige blinde vlekken had. Te veel vertrouwen in de efficiëntie van markten was er een van. De financiële sector zou nooit een bron van schokken kunnen zijn omdat risico’s gespreid waren en financiële actoren rationeel en volledig geïnformeerd. Het bleek flauwekul. De tweede was het geloof dat monetair beleid zich moest beperken tot het opruimen van de rotzooi als het feestje voorbij was. De mondiale economische machine was zo geperfectioneerd dat micro-sturing niet alleen niet meer mogelijk was, maar ook onnodig. Het heette ‘the great moderation’. De derde was de verwaarlozing van grensoverschrijdende kapitaalstromen. Neem de eurocrisis. De aandacht ging alleen uit naar de verschillen in renteopslag tussen de staatsobligaties van de lidstaten. Niemand keek naar de private kapitaalstromen en de tekorten en overschotten op de lopende rekening. Terwijl daar de echte pijn zat.
‘Dit cognitieve falen staat wat mij betreft aan de wieg van de huidige afkeer van experts aan de kant van kiezers’, concludeert Bayoumi. ‘Voor de crisis bezwoeren deskundigen dat alles goed was. Het tegendeel bleek het geval. Ik ben geen bewonderaar van Bush maar hij had die 14de november 2008 in Washington tenminste het lef om toe te geven dat hij er een puinhoop van had gemaakt. Kom daar maar eens om in kringen van centrale bankiers. Hun mandaat is zorgen voor financiële stabiliteit. Daarom zijn zij op afstand van democratische politiek geplaatst. Maar zij hebben hun volmachtgevers – de burgers – op een vreselijke manier in de steek gelaten. Diezelfde burgers wachten nog steeds op excuses. Als je beweert deskundig te zijn en je verprutst het, geef dat dan tenminste ruiterlijk toe. Daar hebben burgers recht op.’