Sebastian Mallaby over het mooie van hedgefunds

Meer geld dan God

In More Money Than God betoogt de Britse schrijver Sebastian Mallaby dat hedgefunds de toekomst van finance zijn. ‘Als hedgefunds omvallen, kost dat de belastingbetaler geen cent.’

WIE SEBASTIAN MALLABY de vraag voorlegt of we na alle malaise die de kredietcrisis teweegbracht überhaupt een speculatieve economie nodig hebben, krijgt een wedervraag: ‘Wat zou er met de economie gebeuren als we geen speculatie op de financiële markten zouden hebben?’
Hij geeft het antwoord zelf middels een voorbeeld. 'Stel je twee Nederlandse bedrijven voor. Het ene is een exportbedrijf dat zich zorgen maakt of de euro niet te sterk wordt, omdat het dan niet meer kan exporteren. Het andere is een importbedrijf dat juist vreest dat de euro te zwak wordt, omdat zijn producten dan te duur worden voor Nederlandse consumenten. Zonder financiële markten en derivaten zijn deze bedrijven gedwongen om enorme kapitaalreserves achter de hand te houden voor het geval de valutakoersen tegenzitten. Met als gevolg dat veel Nederlands kapitaal werkeloos op de bank staat.’ Terwijl bovenstaand probleem eenvoudig is op te lossen. 'Als deze twee bedrijven hun zowel gelijkwaardige als tegengestelde risico zouden verhandelen op een financiële markt - middels tussenkomst van een hedgefund - dan zouden deze twee risico’s tegen elkaar wegvallen en verdwijnen.’
De tussenkomst van het hedgefund heeft nog een ander, verder strekkend voordeel: 'Nu bedrijven al dat kapitaal niet meer op de bank laten staan, gaan de kosten van kapitaal naar beneden, waardoor de rente daalt. Opeens kunnen meer Nederlandse gezinnen zich een hypotheek veroorloven. De welvaart begint te stijgen.’
Sebastian Mallaby begint zijn onlangs gepubliceerde boek More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite met het verhaal van de Amerikaan Arthur Winslow Jones, de oprichter van ’s werelds eerste hedgefund. In 1949 schraapte Jones de eerste honderdduizend dollar bijeen voor zijn fonds, dat uiterst succesvol zou blijken. Mallaby, een senior fellow internationale economie bij de denktank Council of Foreign Affairs en Washington Post-columnist, gebruikt de werkwijze van deze Jones om te beschrijven wanneer een investeringsfonds een hedgefund is. 'Jones onderscheidde zich op vier manieren. Allereerst, hij was geheimzinnig - hij registreerde zich niet bij de Securities Exchange Commission en vermeed regelgeving. Dat ging hem van nature makkelijk af: hij had een achtergrond in anti-nazi-undercoveracties in de jaren dertig. Ten tweede: hij stopte zijn eigen vermogen in het fonds en berekende zijn cliënten een commissie van twintig procent op zijn rendement. Dat prikkelde hem om erop uit te gaan en te sjacheren. Het volgende was hedgen: wedden op de verwachting dat bepaalde activa omhoog of omlaag zullen gaan, ook wel bekend als long of short gaan. Zo kon hij de marktrisico’s verzachten. En omdat hij de risico’s verminderde, kon hij leverage gebruiken: geld lenen om extra te wedden op specifieke activa.’
Reuze simpel, vindt Mallaby: 'Dat is het, meer niet. Het mooie is dat je dezelfde werkwijze kunt toepassen op valuta, fixed income-posities en allerlei andere complexe producten waarvan Jones nooit gedroomd had.’
Zelf voegt Mallaby er nog een vijfde karakteristiek aan toe: 'Een hedgefund is altijd onafhankelijk van grote financiële concerns. Daardoor kan het zich concentreren op investeringsmanagement, zonder ook bezig te zijn met advisering van fusies en overnames, of het securatiseren van activa, zoals hypotheekproducten.’
Al die dingen doen de meeste hedgefunds met succes: in 2009, dus zestig jaar nadat Jones zijn fonds oprichtte, verdiende de top-25 van hedgefundmanagers samen 25,3 miljard dollar. Om de verdiensten van hedgefundmanagers verder in perspectief te zetten, helpt een vergelijking met de vermaarde bankier John Pierpont Morgan, die vanwege zijn bijna goddelijke macht over Wall Street de bijnaam Jupiter kreeg. Toen Morgan in 1913 stierf, had hij omgerekend naar het huidige geld een eigen vermogen van 1,4 miljard dollar. In 2009 verdiende hedgefundmanager John Paulson in één jaar 2,3 miljard door te anticiperen op problemen met Amerikaanse hypotheken. Geen wonder dat deze mensen alom gevreesd en gehaat worden.
Naast jaloezie op zoveel rijkdom is het eerder genoemde short gaan een belangrijke reden voor deze vijandigheid, zo betoogt Mallaby. Allereerst omdat de meeste mensen niet begrijpen wat het is. Hij legt nog eens uit hoe het werkt: 'Het hedgefund leent aandelen - of andere activa, bijvoorbeeld obligaties - en verkoopt deze in de hoop ze terug te kopen wanneer de prijs van die aandelen is gedaald. Dan geeft het hedgefund de geleende aandelen terug en steekt het koersverschil in de zak.’
Een veel gehoorde theorie was dat de investeringsbanken Bear Stearns en Lehman Brothers het slachtoffer werden van hedgefunds die massaal short op hen gingen. Daarmee gaven de hedgefunds aan dat ze verwachtten dat de aandelen van deze concerns zouden dalen - geen gekke gedachte gezien de enorme hoeveelheden slechte hypotheekproducten die ze op hun balans hadden staan. Daardoor kwamen de aandelenkoersen van Bear Stearns en Lehman Brothers verder onder druk te staan en kregen ze moeite om nog op de kapitaalmarkt te lenen. Waartoe dit uiteindelijk leidde, is bekend: Bear Stearns werd voor een habbekrats door JP Morgan Chase opgekocht, maar Lehman Brothers viel om - waarna de kredietcrisis een feit was. En dat was allemaal de schuld van de hedgies, die hebzuchtige gieren.
Mallaby deelt die analyse geenszins. 'Mensen associëren hedgefunds met grote risico’s, genomen uit hebzucht. Maar hedgefunds waren in de aanloop naar de crisis juist veel conservatiever dan de banken, die soms wel veertig keer hun eigen kapitaalreserves leenden om hun activiteiten te financieren. Hedgefunds leenden nooit meer dan negen keer hun kapitaal en opereerden veel voorzichtiger - ook vanwege het gebruik dat managers een deel van hun eigen vermogen in het fonds steken.’
Mallaby somt het nog eens op: 'Verzekeraars moesten worden gered, banken werden overgenomen, investeringsbanken vielen om. Maar de enkele hedgefunds die ontploften, kostten de belastingbetaler geen cent. Daarom denk ik dat de toekomst van finance in het verlengde van de geschiedenis van hedgefunds ligt: zij hebben bewezen dat ze weten hoe je risico’s beheerst.’

ALS HEDGEFUNDS inderdaad zo overduidelijk het investeringsvehikel van de toekomst zijn, waarom zijn dan niet meer mensen actief in hedgefunds? 'Dat gebeurt al’, zegt Mallaby. 'Tussen 2000 en 2010 zijn de activa in hedgefunds verdrievoudigd. Een fonds als Citadel had vlak voor het uitbreken van de crisis veertienduizend mensen in dienst. Ik vermoed dat het aantal mensen in hedgefunds de komende tien jaar zal verdrievoudigen, omdat mensen zullen inzien dat dit de beste manier is om financiële risico’s te managen.’
Dat betekent niet dat hedgefunds risicovrij zijn. Niet voor niets vallen ze regelmatig om. 'Ook in een gewoon jaar, als er geen crisis is, gaan zo'n vijfhonderd hedgefunds over de kop. Tijdens de crisis liep dit op tot zo'n duizend á vijftienhonderd per jaar.’
Hedgen is risicovol, en zelfs de allergrootste en meest vermaarde hedgefunds gaan soms de mist in. In More Money Than God omschrijft Mallaby bijvoorbeeld hoe in 1992 hedgefundmanager George Soros, de multimiljardair die we ook als filantroop, filosoof en uitgesproken liberaal kennen, de Bank of England brak door tegen de pond te wedden. In 1997 verloor hij echter een vermogen door long te gaan op de Indonesische roepie. 'Ik had me verkeken op de corruptie van de Indonesische overheid’, zou Soros later bekennen.
Maar een falend, of zelfs faillerend hedgefund bedreigt nooit het hele financiële systeem, stelt Mallaby. Dat gebeurde volgens hem zelfs niet toen Long Term Capital Management (LTCM) in 1998 failliet ging. LTCM was ongebruikelijk groot en zwaar leveraged: zijn eerste successen en zijn met Nobelprijswinnaars gevulde directie hadden veel investeerders met diepe zakken getrokken en banken ertoe verleid het fonds meer te lenen dan gebruikelijk. LTCM werd slachtoffer van het eigen succes, omdat andere hedgefunds simpelweg dezelfde posities op de markt begonnen in te nemen als LTCM, hetgeen de marges onder druk zette. Om toch de hoge rendementen van weleer te behalen, begonnen de fondmanagers nog meer geld te lenen. Ze bouwden zulke grote posities in gespecialiseerde markten op dat toen de prijzen de verkeerde kant op bewogen, hun gedwongen verkopen tot een beurscrash leidden. 'Maar’, zegt Mallaby vergoelijkend, 'zelfs dat faillissement ging niet ten koste van belastinggeld.’
De val van LTCM verernstigde wel de financiële crisis in Zuidoost-Azië en Rusland van dat moment. Het voorval overtuigde Mallaby ervan dat enige regulering van en toezicht op hedgefunds soms op zijn plaats is: 'Zodra een fonds meer dan honderddertig miljard aan activa heeft, wordt het tijd voor financiële toezichthouders om vragen te stellen.’
Daarnaast vindt Mallaby dat investeringsbanken en gewone commerciële banken geen eigen hedgefunds mogen hebben, zoals sinds de aanname van een nieuwe financiële wet in de VS ook niet meer mag. 'Dat hedgefund weet dat er altijd een suikeroom is, het moederconcern, die het redt als het fout gaat. En dat moederconcern weet dat het op zijn beurt gered wordt door de belastingbetaler als de verliezen van het hedgefund te groot worden.’ De verleiding bestaat dan om te veel risico te nemen. 'Dat gebeurde in 2007 met de hedgefunds van Bear Stearns en we weten hoe het daarmee afliep.’

MALLABY HEEFT OOK enige kritiek op hedgefunds. 'Ze zouden zwaarder moeten worden belast en zich daar niet langer tegen moeten verzetten. In de jaren vijftig hadden Jones cum suis de Amerikaanse fiscus ervan overtuigd dat hun winsten slechts rendementen op kapitaal waren, en geen inkomen. Daardoor betalen hedgefundmanagers nu minder belasting dan de mensen die hun keukens schoonmaken.’
En dat is nog niet genoeg, vindt Mallaby. 'Deze mensen hebben meer geld dan God, dus waarom zou je hun inkomens niet progressief belasten? Ik denk dat het merendeel het daarmee heimelijk ook wel eens is.’
Een ander kritiekpunt dat de hedgefunds tijdens de crisis kregen, is dat ze hun investeerders hun geld niet meteen lieten terugtrekken toen het minder ging - een gevolg van zogeheten lock-in-periodes, gedurende welke investeerders niet bij hun inleg kunnen. De hedgefunds die dit deden braken geen wetten, het was immers conform de voorwaarden voor toetreding, maar daardoor verloren ook investeerders als pensioenfondsen en universiteiten grote bedragen. 'Dat was juist goed voor het financiële systeem’, vindt Mallaby. 'In een liquiditeitspaniek kun je twee dingen doen: je dwingt investeerders het nog even uit te zitten of je geeft ze hun geld terug en verkoopt voor dumpprijzen al je posities, waardoor de markt alleen maar verder wegzakt. Geef mij dan maar het hedgefundmodel: hard voor de investeerders, maar goed voor de markt.’
Volgens Mallaby is het tijd dat we onze vooroordelen tegen hedgefunds opzij zetten en deze investeringsvorm omarmen. 'We zullen altijd risico’s houden: valutakoersen zullen blijven schommelen, net als rentevoeten. We zullen altijd crises, zeepbellen en problemen hebben. Finance is een systeem van complexe beloften over de toekomst, vol onkenbare risico’s. Het mooie van hedgefunds is dat ze maar één doel hebben: die risico’s beheersen en al doende heel veel geld verdienen. En daar zijn ze goed in.’

Sebastian Mallaby, More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite, Foreign Relations Book/The Penguin Press, 482 blz., $ 29.95