Na de financiële vrije val van pensioenfondsen in 2008 is het generatie-frame dominant geworden. Ouderen zouden tegenover jongeren staan, werkenden tegenover gepensioneerden en premieplichtigen tegenover uitkeringsgerechtigden. Dit frame wordt gefaciliteerd door het ministerie van Sociale Zaken en het cpb. De eerste vroeg de laatste recentelijk weer om becijfering van ‘generatie-effecten’ van verlenging van de hersteltermijnen voor pensioenfondsen – bedoeld om kortingen over de verkiezingen heen te tillen.
Het generatie-frame versluiert een belangrijker proces dat al decennia gaande is: het pensioendomein is in handen gevallen van de financiële sector. Deze financialisering van het pensioendomein is het werkelijke probleem.
De pensioensector is in de afgelopen dertig jaar onherkenbaar veranderd. Was pensioen vroeger een arbeidsvoorwaarde, inmiddels is het getransformeerd tot een financieel product. De bijstortverplichting voor werkgevers, waarmee tekorten werden aangevuld, is stilaan vervangen door de onzekerheid van financiële markten. En inmiddels worden uitkeringen en premies niet meer op de eerste plaats door de sociale partners bepaald, maar door de in één kengetal samengebalde informatie van financiële markten: de dekkingsgraad.
Om dit soort politiek-historische veranderingsprocessen te duiden, is sinds enige tijd het concept financialisering in zwang. De term slaat op de introductie van de logica, de managementtechnieken en het discours van de financiële sector in voorheen niet-financiële domeinen als ziekenhuizen, woningbouwcorporaties en scholen. Ook de omwenteling in de pensioensector in de laatste decennia kan begrepen worden door die bril.
De gevolgen zijn niet uitgebleven. De bedrijfskosten van ons pensioenstelsel bedragen inmiddels 6,4 miljard euro. Pensioenuitvoerders verdienen een veelvoud van de Balkenendenorm, terwijl pensioenuitkeringen al jaren (in reële termen) dalen. In de pensioenwereld materialiseert financialisering zich in drie ontwikkelingen: toename van beleggingsrisico, stijging van kosten en een trend richting uitbesteding.
In 1980 belegden pensioenfondsen vier procent van hun vermogen in aandelen en deelnemingen. Een decennium later, in 1990, was dit verviervoudigd naar vijftien procent, om een decennium later wederom te vermenigvuldigen naar 48 procent. In 2015 was het 67 procent. Aangezien het totale pensioenvermogen gestegen is (naar inmiddels circa 1200 miljard euro, oftewel circa tweehonderd procent bbp), is de absolute stijging nog groter.
De motivatie voor die fors gestegen beleggingen in aandelen was vooral een financiële. De koersen stegen ten tijde van wat eind jaren negentig ‘de nieuwe economie’ genoemd werd tot grote hoogten. En dus was iedereen – van burger tot pensioenfonds – een dief van de eigen portemonnee als hij niet belegde. De koersstijgingen bleken echter zeepbellen die telkens weer knapten: in 2000 (internetbubbel), 2003 (boekhoudfraudes) en vooral in 2008 (gesecuritiseerde hypotheken).
Voor pensioenfondsen was er – naast de beursstijgingen – nog een tweede argument om met de aandelenhausse mee te gaan. Op grond van risicospreiding was het beter om niet alle eieren in hetzelfde mandje te doen, zoals voorheen gebeurde met obligaties. Dat is inderdaad verstandig. Helaas zijn van de weeromstuit vrijwel alle eieren in het andere (beleggings)mandje gelegd.
Dit betekent overigens niet dat vóór 1990 alles in orde was. Pensioenfondsen belegden vooral binnen Nederland. Daar weten de politieke, financiële en economische elites elkaar snel te vinden – als ze al niet overlappen. Naar verluidt was het gevolg dat fondsen hun geld niet zelden investeerden op grond van de politieke opportuniteit van een project, in plaats van de economische merites.
Een voordeel van binnenlandse obligatiebeleggingen was wel dat de Nederlandse overheid binnenlands meer kon lenen. Daardoor was ze veel minder afhankelijk van (buitenlandse) beleggers. Anno 2016 is handhaving van de Triple-A-rating belangrijker dan menige verkiezingsbelofte. De door de financiële sector gevraagde rente is lager naarmate private kredietbeoordelingsbureaus de mogelijkheid én bereidheid van staten tot aflossen hoger inschatten. Met name bezuinigingen (meer ruimte voor staatsschuldaflossing) en ontslagrechtvermindering (winstgevendere bedrijven) leiden tot een hoge kredietwaardigheid.
Er valt dus veel voor te zeggen om institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, in elk geval een substantieel deel van de Nederlandse staatsschuld te laten financieren. Rechtse economen noemen dat financiële repressie, maar je zou evengoed van financiële democratisering kunnen spreken. Bankiers en beleggers verliezen immers een belangrijk politiek beïnvloedingskanaal.
De kostenstijging in de pensioensector – de tweede grote ontwikkeling – is minstens zo opmerkelijk als de risicostijging. Tussen 1992 en 2009 zijn de vermogensbeheerkosten per deelnemer meer dan verviervoudigd, aldus De Nederlandsche Bank. Die kosten als percentage van het belegd vermogen verdubbelden. Aangezien het aantal deelnemers is gestegen, valt de absolute kostenstijging nog hoger uit. Afgaand op jaarverslagen bedragen de totale kosten van ons pensioenstelsel inmiddels minstens 6,4 miljard euro. Dat staat gelijk aan circa twintig procent van de jaarlijkse premie-inleg.
De kosten uitgedrukt als deel van het belegd vermogen komen uit op zo’n 0,5 procent. Dat is hoe de fondsen hun kosten presenteren. Zo lijken ze wellicht laag – in elk geval een stuk lager dan de (zeer hoge) kosten van particuliere verzekeraars. Maar helemaal zuiver is het niet. Pensioenfondsen relateren op deze manier een jaarlijkse kostenpost aan een grote beleggingssom. Dat lijkt op de kromme redenering van een huisjesmelker die een verdubbeling van de maandelijkse huur goedpraat: als percentage van de totale prijs van het appartementencomplex is die huurstijging immers verwaarloosbaar.
De pensioenfondsen zelf stellen dat hoge kosten de noodzakelijke en voldoende voorwaarde zijn voor een hoog beleggingsrendement. Daar is iedereen die een goed pensioen wil bij gebaat. Het idee is dat alleen goede beleggers hiervoor kunnen zorgen, en goede beleggers kosten nu eenmaal geld. Helaas hebben fondsen die stelling nooit hard kunnen maken. Eerder blijkt het tegenovergestelde het geval. De uitkomst van recente studies is dat een verband niet aantoonbaar is. Voor de periode 2011-2014 hangen hoge rendementen van (bedrijfstak- en beroeps)pensioenfondsen niet samen met hoge kosten. De afm concludeerde in 2011 al na een literatuurstudie dat actief vermogensbeheer niet meer oplevert dan passief beleggen.
De stijging in kosten en risico’s is hand in hand gegaan met een toename van uitbesteding, het derde onderdeel van financialisering. Van alle fondsen besteedt 88,8 procent het vermogensbeheer (deels) uit; 84,6 procent doet dat met de administratie. Daarnaast worden ook andere zaken uitbesteed, zoals intern toezicht (visitaties), risicobeheer, beleggingsadvies, beleidsvoorbereiding en informatieverstrekking. Sommige fondsen hebben inmiddels tientallen externe partijen in de hand genomen. Die besteden op hun beurt ook weer activiteiten uit. Het resultaat: de pensioensector is verworden tot een ondoorzichtige kluwen van uitbestedingsketens, uitmondend in onder meer hedgefondsen en private equity.
Cruciale jaren zijn 1996 en 2008. In 1996 werd het abp, dat tot dan toe onder het ministerie van Binnenlandse Zaken viel, geprivatiseerd. In 2008 werd abp vervolgens gesplitst in een klein fonds en een grote uitvoeringsorganisatie: apg. Dat mocht de markt voor pensioenuitvoering op. Op soortgelijke wijze werd ook het pensioenfonds voor de zorgsector gesplitst, waarbij de uitvoerder de naam van het oude fonds meekreeg (pggm) en het fonds zelf omgedoopt werd tot pfzw, pensioenfonds voor zorg en welzijn.
De theoretische rechtvaardiging voor deze stap was dat uitbesteding en privatisering voor marktdisciplinering zouden zorgen, met als gevolg lagere kosten en een hogere kwaliteit. Fondsen kunnen nu immers bij slechte dienstverlening afscheid nemen van hun uitvoerder(s).
De praktijk blijkt weerbarstiger. Ze wordt gekenmerkt door verregaande vervlechting tussen uitvoerder en fonds. Twee dnb-medewerkers stelden in het Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken: ‘Fonds en puo pensioenuitvoeringsorganisatie, zijn weliswaar ondergebracht in aparte rechtspersonen, maar onduidelijk is welke partij waarvoor verantwoordelijk is. Er zijn geen heldere resultaatafspraken gemaakt, er vindt geen evaluatie van de dienstverlening van de puo plaats en de puo is bij alle bestuursvergaderingen aanwezig, ook wanneer het gaat om besluiten over die puo .’
De vervlechting kan ver gaan. Sommige vermogensbeheerders leveren afgevaardigden voor een beleggingscommissie van een pensioenfonds dat vervolgens opdrachten gunt aan diezelfde vermogensbeheerder. Dit gebeurde onder meer bij het Notarieel Pensioenfonds en Aegon. Ook de afm is kritisch over de dominante rol van uitvoerders: ‘In veel gevallen is de uitvoeringsorganisatie ook betrokken bij de beleidsvoorbereiding van het pensioenfonds.’
De vage grens tussen uitvoerder en fonds is problematisch omdat de belangen niet synchroon lopen. Zo heeft de uitvoerder een prikkel om hoge kosten te maken – dat zijn immers zijn inkomsten – en deze tegelijkertijd zo laag mogelijk voor te stellen. Bovendien is de Nederlandse polder klein. Uitvoerders houden de relaties met andere partijen graag goed, ook als dat mogelijk ten koste gaat van deelnemers. Zo stelde het hoofd Verantwoord Beleggen van vermogensbeheerder MN Services in 2009 in Het Financieele Dagblad geen actieve rol te willen spelen in een proces tegen ing, dat slechte beleggingsproducten verkocht zou hebben. De reden: ‘Nederlandse institutionele partijen staan niet te trappelen om als hoofdaanklager op te treden tegen grote Nederlandse bedrijven. We leven hier op een postzegel’.
Ook de hoogleraren Boot en Cools bekritiseerden onlangs de in hun ogen politieke beleggingsmotieven van uitvoeringsorganisatie apg. Die zouden niet altijd overeenkomen met de belangen van fondsdeelnemers: ‘Een voorbeeld hiervan is mogelijk de aankoop van aandelen Fortis ter grootte van een half miljard euro door de uitvoeringsorganisatie apg van het pensioenfonds abp op 26 juni 2008. De onzekerheid over de toekomst van de financiële instelling Fortis was toen al zeer groot. Dit maakt het onduidelijk hoe deze belegging zich verhoudt tot de belangen van de deelnemers in het abp. Niet uitgesloten kan worden dat hier politieke druk een rol heeft gespeeld.’
Nog een laatste nadeel: uitvoerders hebben een financiële prikkel om risico’s te nemen. Dit komt doordat hun bonusregelingen asymmetrisch (wel een bonus, geen malus) zijn. Om die reden stelde de door het ministerie van Sociale Zaken ingestelde pensioencommissie onder voorzitterschap van oud-directeur vermogensbeheer abp Frijns in 2010 dat het bestuur van een pensioenfonds een ‘tegenwicht’ dient te vormen tegen ‘professionele uitvoerders en (commerciële) aanbieders van beleggingsproducten’.
Dat blijkt een verleidelijke gedachte. Media, toezichthouders en jongeren – of hun zelfbenoemde vertegenwoordigers – richten hun pijlen op fondsbestuurders. Die zouden competenter en onafhankelijker moeten worden. Daar valt in enkele gevallen best iets voor te zeggen, maar zelfs een competent en gemotiveerd bestuur zal de verantwoordelijkheid die de Pensioenwet hen toekent (beleggen in ‘het belang van aanspraak- en pensioengerechtigden’) niet waar kunnen maken.
In tijden van financialisering zijn bestuurders namelijk niet langer het handelend subject. Het fondsbestuur bestaat uit deeltijdbestuurders. Die worden – naast enkele flankerende adviesgremia als de deelnemersraad, de raad van toezicht en beleggingscommissies – door een handvol medewerkers inhoudelijk ondersteund. Zo heeft het bestuursbureau van pfzw nog geen twintig medewerkers. Pensioenuitvoerders daarentegen hebben soms wel duizenden mensen in dienst. Het is niet redelijk te veronderstellen dat een pensioenfonds daar tegenwicht aan kan bieden.
Opmerkelijk genoeg was de overmacht van de uitvoerder in menskracht, kunde, ervaring, netwerk en informatie een beoogd effect van uitbesteding. Het doel daarvan is immers het terugbrengen van het aantal taken, en daarmee kostenbesparing. Uitbesteding houdt op uitbesteding te zijn zodra de uitbestedende partij grote afdelingen dient aan te houden om de partij waaraan uitbesteed wordt te controleren. Dan kan het fonds de uitbestede activiteit beter zelf ter hand nemen.
Deze problemen uit de praktijk sluiten aan bij voorspellingen uit de economische theorie. Theoretisch kunnen markten, dus ook die voor pensioenbeleggingen, betrekkelijk goed werken als er geen dominante aanbieders zijn, als de kwaliteit van het product (hier ‘vermogensbeheer’) goed vast te stellen is en er geen overstapkosten zijn.
Dat is in het pensioendomein allemaal niet het geval. De markt voor pensioenuitvoering wordt gedomineerd door slechts enkele partijen (apg, pggm en MnServices). Hun marktmacht wordt nog verder vergroot door hoge overstapkosten – denk alleen al aan het omzetten van alle ict. De uitbesteding heeft er dan ook niet toe geleid dat fondsen beter functioneren. Ze heeft er enkel voor gezorgd dat uitvoerders meer marktmacht hebben – met alle gevolgen van dien. dnb stelde in 2010 ongebruikelijk stellig: ‘Er is vaak sprake van een te grote afhankelijkheid van de pensioenuitvoeringsorganisatie.’ De gebrekkige interne controle wordt niet gecompenseerd door goed extern toezicht. De puo’s staan niet onder (expliciet) toezicht van afm en dnb.
De toename van uitbesteding verklaart daarmee de andere twee bestanddelen van de financialisering: kostenstijging en risicotoename. Pensioenuitvoerders verdienen ruim boven de Balkenendenorm, waardoor de kosten stijgen. En door asymmetrische bonusregelingen is er een ingebouwde prikkel om meer en meer risico te nemen. Dat laatste kunnen fondsbestuurders nauwelijks in de gaten houden. Zo stelde dnb dat pensioenfondsen er dikwijls geen weet van hebben als de uitvoerder risicovolle ‘gestructureerde kredietproducten’ onder de als veilig beschouwde noemer ‘vastrentende mandaten’ laat vallen. En door de toename van intransparante producten neemt de afhankelijkheid van het bestuur van de kennis van uitvoerders verder toe. Op die manier houden uitbesteding en financialisering elkaar in stand.
Hoe ver de financialisering ook gevorderd is, voltooid is ze niet. Nóg niet, maar een recent rapport van de Sociaal-economische Raad zou de volgende stap kunnen zijn. In de zomer presenteerde de ser Persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling. Het rapport beschrijft vier mogelijke varianten om ‘ons pensioenstelsel te ontwikkelen en te versterken’. De ser bepleit overweging van ‘persoonlijk pensioenvermogen’. Het begrip ‘persoonlijk’ heeft hier een heel specifieke betekenis, aangezien pensioenaanspraken ook nu al persoonlijk gedefinieerd zijn. In een collectief overeengekomen pensioenovereenkomst zegt de werkgever de individuele werknemer een persoonlijk pensioen toe.
Die relatief ‘zekere’ toezegging zou in de ser-variant worden vervangen door een onzekere individuele beleggingsrekening. Dat is onderdeel van de grote risk-shift van bedrijven naar burgers; werkgevers willen van hun pensioenverplichtingen af. Deze risicoverschuiving is het één-na-laatste onderdeel dat nog ontbrak in het in de jaren negentig ingezette proces van financialisering.
En het sluitstuk? Dat is wanneer deelnemers zichzelf niet meer definiëren als werknemers die een collectief recht op een pensioen kunnen doen gelden, maar als individuele consumenten die met koersstijgingen de hoge beleggingskosten moeten zien te compenseren. Als het aan de in de ser verenigde sociale partners ligt, breekt dat moment wellicht snel aan. Een ‘persoonlijk pensioenvermogen’ elimineert het idee van collectiviteit. Daarmee bezegelen sociale partners de grote overname van de collectieve arbeidsvoorwaarde pensioen door de financiële sector.
Het is te hopen dat dit voor de deelnemers goed afloopt – maar veel reden tot optimisme is er niet. Om te variëren op de titel van Arnoud Boots later profetisch gebleken artikel uit 1995, over woekerpolissen van verzekeraars: de pensioensector is een goudmijn. Maar voor wie?