Overnamegekte

‘HET WORDT IN alle toonaarden ontkend, maar als ik mijn bronnen mag geloven is het zo gegaan. ABN en Amro stonden eind jaren tachtig allebei op de lijst bij een grote buitenlandse bank om overgenomen te worden. Het ministerie van Financiën heeft ze toen bij elkaar gehaald en gevraagd: “Wat wordt het, heren? Overgenomen worden door Barclays en de Deutsche Bank, of samen verder gaan?” Het werd een fusie, maar toen ik daar later in een forum over begon, kreeg ik te horen dat ik toch niet moest denken dat het strategisch management van een bank ook maar enigszins beïnvloed wordt door de wensen van Financiën.’

Hans Schenk, hoogleraar in Tilburg en auteur van tientallen artikelen en boeken over industriebeleid, moet er smakelijk om lachen. ‘De Nederlandse en Europese autoriteiten verwachten nog steeds veel industriepolitiek heil van fusies en acquisities. Ze moedigen die daarom over het algemeen sterk aan, momenteel vooral impliciet, maar ook expliciet, zoals bijvoorbeeld bij Fokker.’ DAT HET OOK anders kan liet de Canadese minister van Financiën Paul Martin kort voor kerst zien. Tot grote schrik van de betrokken bankdirecties verbood Martin vier van de vijf grootste banken in zijn land om twee-aan-twee te fuseren, omdat hem na uitgebreid onderzoek was gebleken dat noch de consument noch het bedrijfsleven daar beter van zou worden. Schenk, die vorig jaar genomineerd werd voor de Prix de la Recherche Universitaire 1998 van Le Monde, kreeg een cameraploeg uit Toronto op bezoek om aan de Canadese televisiekijkers te kunnen uitleggen dat Martin zich gesteund weet door wetenschappelijk onderzoek naar honderden bancaire fusies. 'Wanneer kleine banken fuseren levert dat soms nog wel schaalvoordelen op, maar bij grote bankenfusies is dat vrijwel nooit het geval. Tien jaar internationaal onderzoek naar bankenfusies wijst uit dat de opbrengst van zulke miljardenprojecten vrijwel altijd nul of zelfs negatief is. En die conclusie geldt niet alleen voor financiële instellingen.’ Volgens de neoklassieke theorie zijn financiële markten efficiënt, omdat ontelbare beleggers en handelaren van minuut tot minuut alle beschikbare informatie verwerken. Financiële analisten en universitaire vakgroepen Financieel Management kijken op grond van deze efficiënte markthypothese naar de reactie van beurskoersen op aankondigingen van fusies, en concluderen uit een koersstijging dat er dus economische waarde gecreëerd is. Daarmee wordt de heersende praktijk mooi gelegitimeerd, maar als de fusie een paar maanden later geconsumeerd is, blijkt van die koersstijging meestal niets meer over te zijn. Samen met andere fusieonderzoekers in binnen- en buitenland concentreert Schenk zich daarom op zogenaamd ex-post onderzoek. Uitspraken over de gevolgen van fusies baseren zij op de reële gevolgen, die zij halen uit de ontwikkeling van de balans en verlies- en winstrekening. Daarbij worden meestal de resultaten van fusieactieve ondernemingen vergeleken met een controlegroep van niet-fuserende bedrijven, of met pre-fusie resultaten. Inmiddels werden internationaal al meer dan achtduizend gevallen in de industrie onderzocht, en daaruit blijkt ondubbelzinnig dat fusies en acquisities in de regel negatieve gevolgen hebben voor de rentabiliteit van het geïnvesteerd vermogen, het marktaandeel, de investeringen en de output van speur- en ontwikkelingswerk van fusieactieve ondernemingen. Naar de gevolgen voor de werkgelegenheid is helaas weinig systematisch onderzoek gedaan, maar volgens een recent artikel in The Wall Street Journal gingen negen van de tien recente fusies in de Verenigde Staten gepaard met banenverlies. En het internationale outplacementbedrijf Challenger, Gray en Christmas rapporteerde begin januari dat het banenverlies als gevolg van fusies in Amerika in 1998 met 99,6 procent is gestegen tot 73.903. 'ALS VUISTREGEL kun je aanhouden dat zo'n vijftien procent van alle grote fusies duidelijk negatieve gevolgen heeft’, schat Schenk. 'Ongeveer zeventig procent levert niets op en is dus een verkwisting van financiële middelen, maar ook van energie en tijd van het management. En slechts in vijftien procent van de gevallen wordt nieuwe economische waarde gecreëerd. In economisch opzicht mislukt dus 85 procent van alle geregistreerde fusies waarbij op zijn minst één grote onderneming betrokken is. Frappant is dat steeds meer fusies door de ondernemingen zelf na verloop van tijd weer ongedaan worden gemaakt. In de jaren zestig werd dertig procent binnen tien jaar weer ongedaan gemaakt, maar inmiddels is dat percentage al opgelopen tot 48.’ Desalniettemin werd vorig jaar wereldwijd meer geld, tijd en energie aan fusies en overnames besteed dan ooit, en ook voor dit jaar zijn de verwachtingen van investment bankers groot. Schenk noemt dit de fusieparadox. 'Al die onderzoeken worden gepubliceerd en zijn bekend, dus directies van bedrijven weten ook dat fusies en overnames structureel niet de manier zijn om de economische prestaties van ondernemingen naar een hoger plan te tillen. Dat betekent dus dat ondernemingen jaarlijks tientallen miljarden besteden aan activiteiten waarvan vooraf bekend is dat ze zeer waarschijnlijk niet leiden tot een verbetering van hun economische prestaties. En dat gebeurt niet één keer, maar steeds weer opnieuw, want we zitten nu in de vijfde fusiegolf van deze eeuw en zagen hetzelfde bij eerdere fusierondes rond de eeuwwisseling, eind jaren twintig, eind jaren zestig en eind jaren tachtig. De neoklassieke theorie, het dominante paradigma aan de universiteiten en richtsnoer voor grote delen van het overheidsbeleid, kan deze paradox niet verklaren, want de tucht van de markt zou herhaling onmogelijk moeten maken. Ook de bedrijfskundige leertheorie zit met de handen in het haar, want hoe kan het dat ondernemingen niet van hun ervaringen leren en steeds weer in dezelfde fout vervallen?’ OP HET EERSTE gezicht zit er meer in de theorie dat enthousiast fuserende en overnemende directies primair handelen vanuit eigenbelang, want een grotere onderneming betekent meer status, roem, macht en inkomen. Steeds meer managers worden tegenwoordig deels betaald in opties op aandelen van hun eigen bedrijf, zodat zij zich meer aan de beurskoers gelegen laten liggen. Dat werkt, zo blijkt uit een recente studie naar de verdiensten van bestuursvoorzitters bij bijna vijfhonderd bedrijven in de Verenigde Staten. Koersschommelingen van aandelen en opties bleken tussen 1980 en 1994 verantwoordelijk voor maar liefst 98 procent van de fluctuaties in hun inkomen. Zelfs als managers maar een miniem aandeel in hun bedrijf hebben, kan de stimulans om de beurskoers op te voeren groot zijn, constateert Brian Hall van Harvard University: 'Ook als Jack Welch minder dan 0,1 procent van General Electric zou bezitten, kan hij met beleidsveranderingen die leiden tot een koersstijging van slechts vijf procent zijn netto-bezit met acht miljoen dollar vergroten.’ De grap is nu, aldus Schenk, 'dat ook de beurskoers van een onderneming eerder bepaald wordt door de status van de onderneming dan door de economische zinvolheid van het investeringsgedrag.’ Toch kan de gretigheid van managers alleen de fusiegolven niet verklaren, weet Schenk. 'Natuurlijk kan niet ontkend worden dat dit een belangrijk element is, maar de allesbepalende factor kan het toch niet zijn. Die factor geldt namelijk altijd, dus hoe verklaar je dan dat fusies en acquisities in golven verlopen, in sommige periodes veel meer voorkomen dan in andere?’ Schenk vond uiteindelijk een aannemelijke verklaring voor de fusieparadox door te kijken naar de structuur van de markten waarin de wat grotere ondernemingen bijna zonder uitzondering actief zijn. 'Volgens de leerboeken heeft een markt veel kleine aanbieders - dat is een situatie van volkomen concurrentie - of wordt de markt gedomineerd door een monopolie. Maar in de praktijk is driekwart van de ongeveer honderd door Eurostat gedefinieerde markten een oligopolie, waarin enkele bedrijven de dienst uitmaken. Dat zijn er zo weinig dat ze elkaar permanent in de gaten houden, want wat de een doet heeft direct voelbaar effect op de ander. Deze ondernemingen zijn dus interdependent, onderling afhankelijk. We spreken in technische zin van een small numbers game, en wat in zo'n spel gebeurt kan met de moderne speltheorie steeds inzichtelijker gemaakt worden. Voortbouwend op een al wat ouder model van Savage - Wildeman, haha - hebben we het minimax-spijtmodel ontwikkeld, waarmee we erratisch fusiegedrag kunnen genereren. Er is elke keer sprake van een vonk waardoor de vlam in de pan slaat en grote activiteit ontstaat, waarna op een gegeven moment weer een periode van inertie aanbreekt. Met behulp van ons model kunnen we die gang van zaken begrijpen.’ ONDERNEMERS blijken net gewone mensen, want de essentie van het model van Schenk is dat zij de kans op spijt over de eigen (in)activiteit zoveel mogelijk willen minimaliseren. 'Stel dat ik topman ben bij bedrijf A. In mijn sector zijn nog drie ongeveer even grote ondernemingen, B, C en D, en plotseling kondigt de directie van C de acquisitie van D aan. Een eerste mogelijke reden voor mij om als reactie B over te nemen is defensief. Samen zijn C en D straks zo groot dat ze mij de wet kunnen voorschrijven, of misschien zelfs op het onzalige idee kunnen komen mijn bedrijf ook in te willen lijven. Maar ook als ik daar niet direct bang voor ben heb ik een probleem. Heeft die C misschien toch een manier gevonden om door een fusie economische waarde te creëren? Wat het ook moge zijn, stel dat het een succes wordt? Dan heb ik straks spijt als haren op mijn hoofd, want hoe leg ik aan mijn aandeelhouders uit dat ik die ontwikkeling niet heb zien aankomen? Laat ik voor de zekerheid B maar overnemen, dan zit ik in elk geval goed als C inderdaad met een belangrijke doorbraak komt. En als dat niet het geval blijkt en ik aan de aandeelhouders of premier Kok moet uitleggen waarom het misging, kan ik erop wijzen dat iedereen in de markt dezelfde inschatting maakte, zodat mij geen blaam treft. Omdat de potentiële spijt van niet meedoen groter is dan van wel meedoen en eventueel samen mislukken, zal een belangrijke actie altijd geïmiteerd worden. Ik denk zelf dat het de dominante factor is. Je wilt de kans op spijt minimaliseren, dus je gaat mee met een trend. Fusies zijn dus vooral een uiting van strategisch positioneringsgedrag.’ HET TIJDSTIP waarop de huidige fusiegekte zal eindigen is niet te voorspellen, maar op een gegeven moment loopt de zaak vast. 'Tenzij deze golf heel anders is dan de voorafgaande vier, maar daar heb ik geen aanwijzingen voor, komt er op een gegeven moment een eind aan door twee ontwikkelingen. Allereerst moet de zaak financierbaar blijven. Er wordt steeds meer geld aan fusies en overnames besteed, maar al die uitgaven leveren niets op, want in de meeste gevallen zijn de economische gevolgen neutraal of negatief. Ergens komt dus een punt waarop voortgaande acquisities niet meer te financieren zijn. Daar komt bovendien bij dat de spoeling steeds dunner wordt, want er valt steeds minder over te nemen en de prijzen worden almaar hoger. Toen IBM Lotus overnam, betaalde het een premie van 103 procent, dus ruim tweemaal de beurskoers. Er gaan tientallen jaren overheen voor je zo'n investering eruit hebt, dus op een gegeven moment gaat dat stagneren. Als de top bereikt is en een daling van het aantal fusies en overnames optreedt, wordt de vijver opnieuw gedeeltelijk gevuld. Een deel van de verworven acquisities wordt weer afgestoten, en er komen misschien ook wat nieuwe bedrijven bij. Totdat weer een nieuwe golf ontstaat, meestal na een periode van economische bloei waarin de oorlogskassen goed gevuld zijn.’ VAKBONDSLEDEN in ons land krijgen nu al ruim vijftien jaar te horen dat de lonen moeten worden gematigd om de winsten op peil te houden. Dat die oplopende winsten deels worden aangewend om economisch zinloze overnames te financieren, omdat managers hun positie en ego willen beschermen, wordt er wijselijk nooit bij gezegd. Ook anderszins heeft de overnamegekte verdergaande maatschappelijke gevolgen. Grote sommen geld worden niet gebruikt voor efficiencyverhoging, nieuwe producten, onderzoek en ontwikkeling, of investeringen in human capital, maar voor niet-productieve investeringen. 'Bij een overname gaat er geld van het ene bedrijf naar het andere, en je weet natuurlijk niet wat de ontvangende aandeelhouders ermee doen. Je zou dat geld moeten merken en kijken waar het uiteindelijk terechtkomt, want een deel zal consumptief besteed worden aan luxe jachten, exotische vakanties, en dure auto’s. Maar zelfs als er uiteindelijk een productieve investering mee gedaan wordt, heeft de economische ontwikkeling een behoorlijke vertraging opgelopen. Er zijn schattingen dat al die fusies en overnames per jaar één tot twaalf procent van het nationaal inkomen kosten. Zelfs als je het lage getal neemt loopt dat met de jaren natuurlijk aardig op. Bovendien wijst de bekende econoom Dennis Mueller er in zijn nieuwste studie op dat investeringen die geen rendement opleveren uiteindelijk tot een economische recessie moeten leiden, want je gooit natuurlijk kapitaal over de balk. Maar het belangrijkste vind ik dat in een fusiegolf een belangrijk deel van het innovatief vermogen van de samenleving wordt weggehaald. Uit alle onderzoek blijkt dat de innovatieve potentie van kleinere bedrijven het grootst is, maar precies die worden vaak opgekocht door grote bedrijven. Op de wat langere termijn heeft dat zeer negatieve gevolgen voor de economische ontwikkeling, bijvoorbeeld in vergelijking met Japan waar veel minder gefuseerd en overgenomen wordt. En dat zou een belangrijk argument voor de overheid moeten zijn om zich actief met fusies en overnames te bemoeien.’ Maar van de overheid hebben fusieactieve ondernemers volgens Schenk geen enkele last, behalve wanneer er een evident monopolie ontstaat. Overheden doen bereidwillig mee aan een spel met een verwachte opbrengst van nul. 'De Nederlandse, maar ook de Amerikaanse of Europese industriepolitieke autoriteiten vinden het, in tegenstelling tot de Japanse, niet op hun weg liggen om het bedrijfsleven terecht te wijzen of tegen zichzelf in bescherming te nemen. Het industriebeleid van Nederland aanvaardt de strategische prioriteiten van de zogenaamde leidende ondernemingen, en de op 1 januari vorig jaar in werking getreden nieuwe mededingingswet is op het terrein van fusies in feite een schijnvertoning. Men kijkt bij een aangemelde fusie uitsluitend naar de gevolgen voor de allocatieve efficiëntie, dus naar de gevolgen voor de prijsvorming. Die zijn vaak moeilijk te taxeren. Bovendien betreft het hier een beperkt criterium uit de economische oude doos. Het is voor de samenleving als geheel veel belangrijker te kijken naar de consequenties van fusies en overnames voor de productiviteit en innovativiteit. Maar dat gebeurt niet, en dus wordt de burger voor de gek gehouden want die denkt dat we een degelijke preventieve fusietoetsing hebben. Dat vind ik ongepast.’