BEZWERING VAN DE KREDIETCRISIS

Regulering in crisis

De roep om drastisch overheidsingrijpen in de economie was sinds de jaren dertig niet zo luid. Maar is deze crisis niet het gevolg van verregaande overheidsbemoeienis?

HET BUSINESSPROGRAMMA van BBC World Service sprak afgelopen weekeinde met diverse ervaringsdeskundigen over de onrust op de financiële markten. Een van hen was een jonge Brit die uitgerekend in het huidige instabiele financiële klimaat bezig is een eigen zakenbank op te richten. Hij vatte de nieuwsgaring van de laatste weken als volgt samen: ‘Aan de grote media kun je momenteel vrijwel geen zinvolle informatie ontlenen. Veel journalisten verlekkeren zich aan woorden als “depressie” en “meltdown” en aan allerlei ondergangsvisioenen. Intussen draait de reële economie gewoon door. Zolang het publiek zich laat misleiden door paniekverhalen staat het weerloos tegenover de feiten. Het is niet in staat om verstandig te beleggen of goed beleid van zijn overheid af te dwingen.’
Het taalgebruik lijdt kennelijk ook onder de kredietcrisis. Veelgehoorde woorden als ‘casinokapitalisme’ (onlangs nog gebruikt door presidentskandidaat John McCain), ‘meltdown’ (oorspronkelijk een term voor oververhitting van kerncentrales) en ‘wildgroei’ verklaren niets. Ze roepen een beeld op van een onbegrijpelijk, onbeheersbaar monster dat onze bestaanszekerheid bedreigt. En ze suggereren dat er maar één afdoende antwoord op die bedreiging kan zijn: overheidscontrole. Interventie, toezicht en regulering zijn de buzz words van de laatste weken. De roep om drastisch overheidsingrijpen in de economie is sinds de jaren dertig niet meer zo luid geweest en zelfs economen van naam sluiten zich er kritiekloos bij aan.
Als het stof is gaan liggen, zal de vraag aan de orde moeten komen of deze crisis niet juist het gevolg is van verregaande overheidsbemoeienis. De overheid is een buitengewoon slechte voorspeller van de uitkomsten van haar eigen beleid. En hoe meer zij haar stempel drukt op een sector van de economie, des te groter worden vaak de problemen. De kredietcrisis begon niet voor niets in een sector van de Amerikaanse economie die vanouds bijzonder streng gereguleerd is. De Federal National Mortgage Association (door beleggers afgekort tot ‘Fannie Mae’) werd door de staat zelf in 1938 opgericht, als onderdeel van president Franklin Roosevelts New Deal, met als ‘missie’ het verschaffen van goedkope hypotheken aan de onderkant van de hypotheekmarkt.
Fannie Mae werd in 1968 geprivatiseerd, maar bleef een ‘government sponsored enterprise’. Het bedrijf genoot enerzijds kredietvoorrechten en bleef anderzijds onderworpen aan toezicht door het Congres. In 1970 riep het Congres een tweede, gelijksoortige bank in het leven, de Federal Home Loan Mortgage Corporation (afgekort ‘Freddie Mac’). Tezamen beheerden Fannie en Freddie meer dan de helft van de totale Amerikaanse hypotheekschuld. Maar omdat ze particuliere bedrijven waren, stond het hun vrij om zowel zichzelf als hun product naar de markt te brengen. En vanaf het moment dat ze beursgenoteerd waren, bedienden de managers van Fannie en Freddie in de eerste plaats hun aandeelhouders.
Ze gingen op grote schaal handelen in riskante hypotheken, waarbij zowel de schulden als de risico’s aan derden werden doorverkocht in de vorm van almaar vagere derivaten die hun weg vonden door de hele wereld. De federale toezichthouders durfden intussen niet in te grijpen, omdat Fannie en Freddie een spilfunctie in de Amerikaanse economie hadden. Kortom, het kredietkaartenhuis van de Amerikaanse huizenmarkt was enkel mogelijk omdat de overheid schijnbaar garant stond. De goedbedoelde regulering van de hypotheekmarkt resulteerde in een quasi-monopolie, kunstmatige (en dus onbetrouwbare) marktprijzen voor hypotheken en een kredietkathedraal die zo belangrijk voor de nationale economie werd dat geen toezichthouder eraan durfde te tornen zonder de wraak van het grote publiek over zich af te roepen.

Welbeschouwd lijdt elke recente ingreep van de Amerikaanse overheid om de kredietcrisis te bezweren aan hetzelfde euvel: op termijn is het effect contraproductief. De gelauwerde financieel journalist Anatole Kaletsky schreef in The Times dat minister van Financiën Henry Paulson de vertrouwenscrisis alleen maar heeft aangewakkerd door Fannie en Freddie en de inmiddels ook gesneuvelde verzekeraar AIG te (her)nationaliseren. De aandeelhouders bleven met lege handen achter, hetgeen betekent dat ze niet graag nog eens geld in deze sectoren investeren. ‘De heer Paulson heeft aan alle investeerders in de wereld deze volstrekt duidelijke boodschap gestuurd: koop geen aandelen in enige bank of verzekeringmaatschappij die mogelijkerwijze, om wat voor reden ook, liquiditeitsproblemen krijgt en om overheidshulp moet vragen.’
Het Amerikaanse overheidsingrijpen heeft de onzekerheid van beleggers in het algemeen vergroot, schrijft de gezaghebbende econoom Jagadeesh Gokhale in Forbes: ‘Bear Stearns werd gered. Fan en Fred ook. Lehman niet. AIG weer wel. Begrijpt iemand de logica hiervan?’ De enigen die euforisch reageerden, waren de bedreigde firma’s zelf en de commissionairs die met hun aandelen in de maag zaten. Een fantastisch moment voor de Wall Street-wizards, schreef onderzoeksjournalist William Greider: ‘Eerst waren ze in de greep van de angst, nu zijn ze dronken van hoop. Ze hebben weer het hoogste woord, omdat ze Washington zo ver hebben gekregen de oplossing van de Wall Street Journal voor de crisis over te nemen: wentel alles af op de belastingbetaler. Wat wil je nog meer als je een financiële titaan bent die met uitsterven wordt bedreigd?’
En wat te denken van het draconische, zevenhonderd miljard dollar kostende reddingsplan dat Paulson afgelopen weekeinde lanceerde? Hij wil het geld stoppen in een fonds dat zonder enige democratische controle de resterende ‘giftige’ Amerikaanse hypotheekleningen gaat opkopen. Het lijkt wel, schreef de econoom Nouriel Roubini, alsof de VS opeens een ‘absolute monarchie’ zijn geworden. Afgezien van de rechtsvorm van het fonds staat ook het doel ter discussie. Waarom moeten de verstrekkers van slechte hypotheken worden uitgekocht? Waarom zouden we goed geld naar slecht geld gooien en aldus de knoeiers belonen?
Vooruit, het fonds van Paulson is een noodgreep, bedoeld om de grootste rotzooi op te ruimen in de hoop dat de liquiditeit in de hypotheeksector en de financiële markt als geheel zich zal herstellen. Er is echter geen structureel plan en het is de vraag of dat er ooit komt. De Britse premier Gordon Brown, zelf econoom en voormalig minister van Financiën, zal eind deze week op bezoek in New York een eigen plan lanceren om de financiële wereldmarkt aan banden te leggen. Het voorstel omvat onder meer een internationaal financieel alarmsysteem, te implementeren door het IMF. Over de aard van het toezicht, de rechtspositie van de toezichthouders of de parameters die aan het systeem ten grondslag moeten liggen, heeft hij zich echter niet uitgelaten.
Over die concrete uitwerking zou de discussie juist moeten gaan. Al wie dezer dagen de stelling verdedigt dat de financiële markt meer of beter moet worden gereguleerd, zou er ook bij moeten vertellen hoe dat moet gebeuren. De huidige ‘brandbestrijding’ van Paulson vormt nog niet eens het begin van een nieuw reguleringsbeleid, schrijven twee onderzoekers van de progressieve Brookings Institution, de economen Martin Baily en Robert Litan. Het heeft ook geen zin om een beleid te formuleren in algemene termen. Bepaalde generieke maatregelen, zoals een verhoging van de verplichte liquiditeitsgraad van financiële instellingen of een hogere ondergrens voor kredietverstrekking, liggen schijnbaar voor de hand, maar ze kunnen stuk voor stuk ongewenste bijwerkingen hebben, net als de sluipende en uiteindelijk fatale monopolisering van de hypotheekmarkt. Baily: ‘Reeds het simpele feit dat de overheid en de centrale bank garant staan voor de stabiliteit van het systeem brengt investeerders ertoe meer risico te nemen dan maatschappelijk verantwoord is, dat wil zeggen verantwoord met het oog op de negatieve effecten voor derden. Hoe meer de overheid reguleert, des te groter wordt die neiging. Zulke effecten moeten onderzocht worden om effectief overheidsingrijpen mogelijk te maken.’
Het instrumentarium voor internationale controle op financiële markten bestaat reeds, in de vorm van het Bazels Comité van Banktoezichthouders, het mondiale samenwerkingsverband van effectentoezichthouders IOSCO en andere instellingen. Het ontbreekt echter aan eenheid in het internationale beleid. Washington heeft niet geleerd van de deconfiture van de spaar- en leenbanken van de jaren tachtig, die grotendeels door verkeerde overheidsregulering werd veroorzaakt en afgekocht moest worden door de belastingbetaler. Evenmin heeft de wereld geleerd van de Aziatische crisis van 1998, veroorzaakt door het knappen van de Japanse ‘zeepbel’ die ontstond door overwaardering van de Japanse vastgoedmarkt. Om dergelijke problemen het hoofd te bieden, moeten overheden eerst een institutioneel geheugen ontwikkelen.
Een bijkomend probleem waaraan onderzoekers nog nauwelijks aandacht hebben besteed, is het verschijnsel dat elke vorm van financiële regulering moet concurreren met andere, niet-financiële overheidsdoelstellingen. Een goed voorbeeld is de eerste Amerikaanse antitrustwet, de Sherman Act van 1890. Deze werd pas na vijftig jaar voor het eerst serieus toegepast. Voor die tijd durfden de deelstaten geen zaak aan te spannen tegen monopolies omdat die zich anders elders zouden vestigen. Het belang van de werkgelegenheid ging letterlijk boven de wet. Evenzo ging de verstrekking van wegwerphypotheken de laatste decennia in de ogen van het Congres boven de gezondheid van het kredietwezen. Het resultaat zien we nu: een massaslachting onder kleine huiseigenaren.
Omdat overheden kennelijk slecht leren van hun fouten meent Baily dat nieuwe vormen van regulering in de eerste plaats vragen om een uitbreiding van het deskundige overheidspersoneel: ‘Het idee dat een kleine, teruggetrokken overheid de economie in het gareel kan houden is achterhaald. Neem nu Paulsons fonds. Als dat wordt goedgekeurd door het Congres zal Paulson grote moeite hebben om genoeg deskundig personeel te vinden om het te runnen. Dat zal hij moeten zien in te huren bij particuliere bedrijven die geheel buiten deze crisis zijn gebleven. Dat zijn er niet zo veel.’