Economie

Twee canons

De Amerikaanse Dow Jones aandelenindex ging in de laatste twee jaar van 16.000 naar 26.000 punten. De Amerikaanse economie groeide met enkele procenten per jaar. Wat is het verband? Er staat een Nobelprijs klaar voor de econoom die de twee kanten van de macro-economie met elkaar gaat verbinden. Enerzijds is er de reële kant, anderzijds de financiële. De wereld van inkomens, productiviteit, demografie en handel én die van rente, schuld, aandelen en speculatie. Vaak lijken ze niet in de pas te lopen. Toch is er maar één economie, dus aan economen de taak uit te leggen hoe het reële en het financiële met elkaar verbonden zijn. Dat lukt ons niet goed.

In de macro-economische modellen van vandaag wordt aangenomen dat de reële kant – de naam zegt het al – de uiteindelijke werkelijkheid is. Het financiële is slechts een sluier over die werkelijkheid. Iets wat je moet verwijderen, of vertalen in reële termen, om te begrijpen hoe de economie werkt. Het is een lange traditie in de economie, die teruggaat op founding fathers Adam Smith en David Ricardo.

Aandelenkoersen zijn zo hoog omdat de markten veel winst verwachten, en dat alvast incalculeren. Rentes zijn zo laag omdat in Aziatische economieën weinig geconsumeerd wordt. De geldhoeveelheid groeit omdat we zo veel sparen. Huizenprijzen stijgen omdat er te weinig gebouwd is. Enzovoort. Dat rentes misschien wel laag zijn omdat centrale banken hun rentes laag maken, en de geldhoeveelheid groeide omdat gedereguleerde banken veel konden uitlenen en zo geld creëerden; dat dit geld op zoek naar rendement de aandelenprijzen omhoog drukt, en dat huizenprijzen stijgen omdat banken en pensioenfondsen weer graag hypotheken verstrekken – dat zijn allemaal geen ‘fundamentele’ verklaringen, volgens de vigerende opvatting van wat goede wetenschap is. Financiële details doen er uiteindelijk niet toe.

In onze tijd lopen het financiële en het reële uit de pas

Daar dachten economen als Keynes, Schumpeter en Minsky anders over. Kapitalisme is financieel kapitalisme, stelden zij. Je kunt de werking van de hoogontwikkelde markteconomie niet begrijpen zonder de financiële details – die dus geen details zijn. We betalen in geld, nemen beslissingen in termen van geld, nemen risico’s in geld uitgedrukt. Dat beïnvloedt de ‘reële’ uitkomsten. Niet eventjes, maar permanent. Het financiële is reëel, net zo reëel als productie en handel. Dit is de andere canon in de economie, die momenteel langs de zijlijn staat.

Dat leidt tot vreemde toestanden. Neem het dogma van de ‘uncovered interest parity’, dat elke student economie leert. Dit leerstuk zegt dat wie drie maanden vooruit dollars koopt door een termijncontract af te sluiten daarvoor de wisselkoers zal betalen die naar verwachting over drie maanden zal gelden. Het leerstuk is een cruciale bouwsteen in veel modellen. Want wisselkoersen zijn, met de rente, per slot zoiets als het rendement van een economie. Dat rendement is wat het is, of het nu in termijncontracten of in verwachtingen wordt uitgedrukt. De financiële details zouden er niet toe moeten doen.

Helaas, het dogma klopt alleen in theorie. In de praktijk liggen de verwachte wisselkoersen systematisch boven de termijncontractkoers. Dit hoofdschuddend vaststellen is één ding, met een verklaring komen is nog iets anders. Dat laatste deed Perry Mehrling, hoogleraar in Boston. En laat de oplossing nou precies in de financiële details liggen. Termijnhandelaren moeten zich indekken tegen wisselkoersrisico. Dat risico willen ze best nemen als daar winst tegenover staat. De winst kunnen ze realiseren als hun opbrengsten (in de vorm van de termijnkoers die ze betalen) lager liggen dan de kosten (in de vorm van de wisselkoers waartegen ze over drie maanden moeten leveren). Die twee koersen kunnen dus niet gelijk zijn, zoals het leerstuk beweert. Was dit wel zo, dan was er geen winst te behalen en bestond de hele termijnmarkt niet. Ironisch: het is juist het belang van winstgedreven gedrag, hét gedragsmodel van de theoretische economie, dat een centraal leerstuk in die theoretische financiële economie ontkracht. Ze kunnen niet beide waar zijn.

Dit is slechts één van de tikkende bommen onder macro-economische modellen. Het lukt ons al een paar decennia te doen alsof die er niet liggen. In onze tijd lopen het financiële en het reële echter zozeer uit de pas dat dit steeds moeilijker wordt: extreem lage rentes en inflatie en buitengewoon hoge schulden, en dat in een hoogconjunctuur. Ik hoop binnenkort explosieve tijden te gaan beleven in mijn wetenschap. Iemand als Mehrling gaat daar een sleutelrol in spelen. Hij is academisch gerespecteerd én bouwt voort op die andere canon. Vooralsnog is een Nobelprijs dus uitgesloten. Maar een lontje aansteken, dat moet toch lukken.