Tien oplossingen voor de euro

Van bazooka tot bonds tot bankenunie

Spanje wankelt, Italië beeft, Griekenland is eigenlijk al failliet – en Nederland zomert voorlopig eventjes gezellig door. Maar hoe kan de euro nog gered worden? De Groene Amsterdammer zet tien oplossingen op een rij, van roekeloos tot halfzacht. Plus rating.

Medium groene oplossing crisis1 groot

De gezaghebbende Britse financieel journalist Hugo Dixon schreef erover op zijn blog BreakingViews, en de Financial Times nam dat stuk over. Tweets volgden van het Iraans-joods-Amerikaanse orakel Nouriel Roubini, bijgenaamd Doctor Doom sinds zijn accurate voorspelling van de kredietcrisis. ‘En een Duitse econoom schreef een working paper’, vertelt Ivo Arnold in zijn werkkamer op Woudestein, zetel van de Erasmus Universiteit Rotterdam. De Vice Dean van de Erasmus School of Economics en hoogleraar aan Nyenrode bedacht een nieuw medicijn tegen de eurocrisis (zie hieronder) en zag dat meteen geadopteerd door de interna tionale fora die een levendige discussie onderhouden over de vele opties voor het zieke Europa.

Je zou denken dat zo’n idee dankbaar in ontvangst wordt genomen door de centrale bankiers en ministers van Financiën. Maar die reageren niet eens. Hoe zou dat komen? ‘Daar houd ik me niet mee bezig’, zegt Arnold. ‘Ik heb mijn werk gedaan.’ Economen zoals hij zetten het debat in de FT en elders onverdroten voort. ‘Maar het is een heel informeel netwerk.’

Hieronder volgen tien oplossingen, van roekeloos tot halfzacht, inclusief een rating à la Standard Poor’s. Moet de Europese Centrale Bank nog meer geld lenen aan banken? Nog meer Spaanse en Italiaanse staatsobligaties opkopen? Of moeten we Griekenland, Spanje en hun brakke banken laten opdraaien voor hun eigen fouten?

*Financieel bloedbad *

Laat ze gewoon allemaal failliet gaan, de banken en landen die een potje maakten van hun financiële huishouding. Reddingsacties met andermans (belasting)geld belonen de knoeiers alleen maar voor hun slechte gedrag. Ook de spaarders, aandeelhouders en geldschieters van die knoeiers moet je niet willen redden. Hadden ze zelf maar beter moeten opletten.

Het is een oplossing die je nooit in Europa hoort bepleiten. De aanhangers vind je vooral in de Verenigde Staten, het land waar succes in zaken het hoogste goed is, en een faillissementje op z’n tijd geen levenslange smet. Neem bijvoorbeeld Jim Rogers, voormalig partner van George Soros en onder Amerikanen een legende vanwege zijn successen als belegger. Op zakenzendercnbc noemde Rogers de redding van de Spaanse banken met honderd miljard euro ‘het meest zwakzinnige idee dat ik ooit heb gehoord’. Vertraging van hun ondergang maakt de schade alleen maar groter. ‘Laat ze failliet gaan’, vindt Rogers. Laat ook Griekenland failliet gaan. ‘Dan zouden anderen beseffen: wij moeten ook orde op zaken stellen. Dat zou een goede les voor Europa zijn. Dan zou de euro een keiharde munt worden en zou iedereen alle euro’s kopen die hij kan krijgen.’

Oordeel: een optie in de categorie ‘operatie geslaagd, patiënt overleden’. Alle knoeiers failliet laten gaan raakt ook miljoenen die geen enkele blaam treft.

Rating: D

Medium groene oplossing crisis2

*Tijdelijke uithuisplaatsing *

‘Grexit’ – Griekenland verlaat alsnog de euro, een uitkomst die steeds meer commentatoren onvermijdelijk achten – hoeft geen onomkeerbaar debacle te worden. Er zijn heel wat historische voorbeelden van landen die noodgedwongen een muntunie verlieten, of de koppeling van hun eigen valuta aan een veel sterkere – de Amerikaanse dollar – moesten opgeven. In de meeste gevallen leidde dat tot een zeer snel en zeer fors herstel van hun economieën. Hun eigen munt devalueerde sterk, het onvermijdelijke gevolg van zo’n ontkoppeling, maar daardoor kon de eigen industrie ook weer concurrerend exporteren. En export is een van de belangrijkste motoren van economische groei. Buiten de euro zouden landen als Griekenland, Portugal en misschien zelfs Spanje en Italië dat kunststukje kunnen herhalen.

De kosten zijn gigantisch: de uittreders zullen vermoedelijk geheel of gedeeltelijk ophouden met het terugbetalen van de enorme leningen en geldinjecties die het Noorden hun heeft verschaft. ‘Een aanvaardbare prijs’, betoogde de voormalige voorzitter van de Duitse werkgevers Hans-Olaf Henkel een jaar geleden in de FT. Hij bepleitte een Europa met twee smaken: een noordelijke en een zuidelijke unie, elk met zijn eigen euro. De ‘knoflooklanden’ kunnen dan weer groeien, Duitsland, Nederland, Finland en Oostenrijk de geldpers stopzetten en zo het gevaar van gierende inflatie ontlopen. Mits goed presterend zou Griekenland weer kunnen terugkeren: ‘Een flexibel lidmaatschap tussen beide unies zou mogelijk moeten zijn.’

Oordeel: ‘Grexit’ is misschien onvermijdelijk, maar dat maakt een drol nog niet tot een diamant. Kosten en gevolgen van het uiteenvallen van de euro zijn eenvoudig niet te overzien.

Rating: BB–


*Bankenunie naast muntunie *

Toen Lehman Brothers in september 2008 failliet ging, bleken Europese banken voor honderden miljoenen euro’s aan vorderingen te hebben op de zakenbank. Een nieuw pan-Europees fonds had deze megaschuld gecontroleerd kunnen afwikkelen. De Duitse bondskanselier Angela Merkel weigerde echter haar cruciale medewerking. ‘De eurozone nam het catastrofale besluit dat ieder land zijn eigen banken maar moest redden’, zo schreef begin juni Wolfgang Münchau, met zijn _FT-_column een van de meest gezaghebbende analisten van de euro­crisis. Vier jaar later zijn de Europese banken nog steeds niet gezond.

De oplossing is een Europese bankenunie: één Europese waakhond, één EU-breed stelsel van strenge regels. Rutte en Merkel zijn verklaarde voorstanders. Maar waarvan precies, vraagt Münchau zich af. Een bankenunie werkt alleen als er voldoende geld wordt verzameld voor de verzekering van alle spaartegoeden in euro’s, en voor de gecontroleerde ontmanteling van banken die niet meer te redden zijn. Dan hebben we het over biljoenen euro’s. Verder moet er een nieuwe Europese bancaire pitbull komen ‘met de moed en de macht om een Spaanse bank binnen te wandelen en die te sluiten’. Münchau betwijfelt sterk of het ooit zo ver komt: ‘Onderschat nooit de bereidheid van Europese politici de hete brij te laten dampen als ze geen compromis kunnen bereiken, en het resultaat vervolgens af te schilderen als een historische doorbraak.’

Oordeel: dé oplossing voor de bankencrisis, cruciaal onderdeel van de eurocrisis, maar dan wel alleen in zijn meest radicale vorm. Zullen de politieke leiders ooit zo ver durven gaan?

Rating: AAA

Medium groene oplossing crisis4

*Steunaankopen voor iedereen *

President Mario Draghi van de Europese Centrale Bank (ecb) lijkt weer te overwegen massaal staatsobligaties te gaan opkopen van zwakke eurolanden – het zogenoemde Securities Markets Program (smp), in 2010 gestart door zijn voorganger Jean-Claude Trichet. De ecb hield in maart op met het smp. Op dat moment had de ecb voor 212 miljard euro aan obligaties op haar balans. Massale aankopen door de ecb zouden de torenhoge rente drukken op zwakke staatsleningen, zo was het idee. Dat lukte steeds maar even, waarna de rentes weer opliepen.

Eén reden is dat de ecb ‘preferent schuld­eiser’ is wanneer een zwak euroland ophoudt met afbetalen. Deze voorkeursbehandeling jaagt andere beleggers weg uit de obligatiemarkt. Belangrijker is dat obligaties dweilen de druk op de open kraan niet wegneemt: de structurele tekortkomingen van de ‘knoflookeconomieën’. Dat maakte Trichets vondst ook omstreden, vooral bij de Duitsers. Axel Weber trad vorig jaar af als president van de Bundesbank, en dus ook als ecb-bestuurder, deels uit protest tegen het smp, in zijn ogen een beloning voor slecht gedrag. De ecb moet waken over de euro zonder aanzien des lands. Zwakke broeders een handje helpen doet afbreuk aan haar onafhankelijkheid, aldus Weber, en velen met hem.

Draghi wil het smp dan ook alleen hervatten als de landen waarvan de ecb de leningen opkoopt eerst noodsteun aanvragen bij de twee Europese reddingsfondsen efsf en esm. Want die eisen ingrijpende hervormingen en bezuinigingen voordat ze geld geven. Verder lijkt de ecb ook de voorkeursbehandeling bij een landenbankroet wel te willen opofferen.

Oordeel: het is en blijft een lapmiddel, met of zonder structurele hervormingen. Alleen gebruiken in acute noodgevallen.

Rating: BB–


*De Grote Bazooka *

Nee, het opkopen van staatsobligaties is geen lapmiddel, betoogt een groeiende groep economen. Het is alleen halfzacht en verkeerd toe­gepast. Laat de ecb alle staatsobligaties opkopen van alle EU-landen, sterk of zwak. ‘Zo maak je van het gepolitiseerde smp in één klap neutraal monetair beleid’, zegt Ivo Arnold met een glimlach. En laat Draghi er nadrukkelijk bij vertellen dat de ecb ongelimiteerd leningen zal opkopen. ‘Wat er dan gebeurt’, voorspelt Arnold, ‘is dat de obligatierentes over het hele spectrum naar beneden gaan. Duitsland en Nederland betalen dan nul en één procent, Italië en Spanje vijf en zes procent.’ Alleen serieus spierballenvertoon kan het vertrouwen in de euro herstellen.

En limietloos leningen kopen ís serieus spierballenvertoon. Arnold: ‘Dan heb je het over minstens duizend miljard euro.’ Geen probleem, zegt hij: ‘De ecb kan niet failliet gaan. Het is een centrale bank, zij drukt haar eigen geld.’ Ook Paul De Grauwe van de London School of Economics is een verklaard voorstander van deze optie, die in de kring van commentatoren bekend staat als The Big Bazooka. Alleen de ecb heeft die in huis dankzij haar ‘onbeperkte vuurkracht’, zoals De Grauwe het onlangs omschreef.

Tegenstanders vrezen gierende inflatie wanneer de ecb nieuwe biljoenen in het systeem pompt. Arnold gelooft daar niets van: ‘Het is geen nieuw geld, het vervangt alleen de transacties die vroeger plaatsvonden tussen overheden, commerciële banken en grote beleggers.’ En het teruglopende effect van de kleinere opkopen die de ecb tot dusver deed, bewijst enkel dat zachte heelmeesters stinkende wonden maken. De bank moet haar sluizen eindelijk eens helemaal durven opengooien. Alleen zo kan de paniek op de financiële markten worden beteugeld.

Oordeel: vliegensvlug uitvoerbaar. Het grote gebaar dat de euro nodig heeft. Risico van inflatie en nóg grotere verliezen.

Rating: A–


Eurobonds

Optimisten spreken hoopvol van een ‘europeanisering van de staatsschuld’. Critici houden het op een verkapte subsidie van het rijke Noord-Europa aan het armere Zuiden. Hoe dan ook zouden ‘eurobonds’, Europese obligaties waar de lidstaten gezamenlijk borg voor staan, de rentelasten van de crisislanden aanzienlijk verlichten – en die van Nederland en Duitsland verzwaren.

Hoeveel, dat weet niemand. De rente op eurobonds is waarschijnlijk lager dan het huidige gemiddelde. Dat komt doordat de vraag groter zal zijn. Voor een land als China met zijn gigantische valutareserves zou één grote Europese obligatiemarkt veel aantrekkelijker zijn om in te beleggen dan de huidige optelsom van kleine, gescheiden marktjes.

Ook voor een subsidie op Zuid-Europese spilzucht hoeft niet te worden gevreesd. Concrete voorstellen gaan uit van ‘rode’ en ‘blauwe’ obligaties. Landen mogen tot zestig procent van hun bruto binnenlands product – het officiële Europese staatsschuldplafond – met goedkope eurobonds financieren. Over alle extra schulden die zij maken, betalen ze alsnog de hogere (of lagere, in het geval van Nederland en Duitsland) nationale risicopremies.

Maar bij alle gekrakeel over rentes en straf wordt voorbijgegaan aan een veel belangrijker bezwaar: net als ecb-ingrijpen zijn ook eurobonds geen structurele oplossing voor de crisis. Wat ze wel bieden? Tijd. En dat is meer dan welkom bij het implementeren van verder strekkende euro-oplossingen.

Oordeel: nuttig om tijd mee te winnen. Helaas niet haalbaar zolang Duitsland dwars ligt.

Rating: AA


Renteverevening

Een ingenieuze nieuwe vondst van de Nederlandse econoom Ivo Arnold. Sterke eurolanden als Nederland en Duitsland zouden de helft van het verschil tussen hun staatsobligatierente en die van de zwakke landen moeten storten in een nieuw fonds, waaruit de zwakke landen de helft van dat verschil mogen opnemen, maar alleen als zij ernst maken met structurele hervormingen van hun economieën en staatsfinanciën. Deze rentesubsidies helpen hun exploderende staatsschulden betaalbaar te houden, waardoor hun kredietwaardigheid weer toeneemt en de rente op die schuld hopelijk ook weer gaat dalen – een positieve hefboomwerking. Bovendien nemen de sterke landen zo niet deel in de schulden zelf, zoals wel gebeurde door het massale opkopen van zwakke staatsobligaties of eurobonds. Dat komt tegemoet aan de bezwaren van vooral de Duitsers, die niet langer ongedekte cheques willen uitschrijven voor die ‘onverantwoordelijke’ Grieken, Italianen en Spanjaarden. Bijkomend voordeel is dat een renteverevening ‘slechts’ vijftig tot 75 miljard euro kost, eentiende van andere oplossingen. Maar tot dusver hebben noch de ecb, noch de Europese ministers van Financiën dit voorstel omarmd.

Oordeel: in potentie een even krachtig als goedkoop medicijn – vijftig tot 75 miljard is wisselgeld in de euro-apotheek. Nog nooit beproefd, maar dat geldt voor alle innovaties.

Rating: AA+


*Stoppen met bezuinigen *

‘Forse overheidstekorten zijn het resultaat, niet de oorzaak van de crisis’, hield Paul Krugman deze zomer de Europese leiders nog maar eens voor in zijn column in The New York Times. Dat bezuinigen weinig uithaalt, kan iedereen zonder oogkleppen op zien. De Duitse bondskanselier Merkel hoopte dat een combinatie van bezuinigingen en liberale hervormingen landen als Griekenland en Spanje er bovenop zou helpen. In plaats daarvan zijn grote delen van Europa terug in de recessie geschoten. Zelfs Merkels eigen Duitse groeiwonder lijkt vaart te verliezen.

Het alternatief ligt voor de hand: Europa moet de crisis ontgroeien. Een bont gezelschap van linkse Europese partijen en rechtse Angelsaksische media hebben hier inmiddels voor gepleit. Mogelijkheden te over. Zowel nationale overheden als de Europese Unie kunnen investeringen in spoor- en waterwegen, glasvezel, groene energie, woningen, scholen en ziekenhuizen naar voren halen. In Nederland is het de SP die pleit voor een extra investerings­programma ter waarde van drie miljard euro – wat eigenlijk nog aan de krappe kant is. De Groenen willen een green new deal. Het begrotingstekort op orde brengen is dan van iets lager zorg.

Econoom Krugman zoekt zijn heil vooral in een koerswijziging van Duitsland. Het afgelopen decennium waren het landen als Spanje die onstuimig groeiden. Daarmee gaven zij de Duitse export een zwieper. Nu moet Duitsland op haar beurt boomen en heel veel geld uitgeven – het liefst natuurlijk aan Zuid-Europese producten en diensten.

Oordeel: groeien kost geld, maar dat blijkt ook te gelden voor bezuinigen. Doen dus, maar bij voorkeur in Europees verband: dan is de kans kleiner dat er overheidsgeld ‘weglekt’ naar het buitenland.

Rating: AAA


*Financiële repressie *

Laten we de verhalen over frauderende Grieken even vergeten en het hebben over het werkelijke, fundamentele probleem: de wereldeconomie kampt met een gigantische schuldenberg. Hoe die af te bouwen? Volgens Kenneth Rogoff, onder meer bekend van de invloedrijke financiële crisisgeschiedenis This Time Is Different, ontkom je daarbij niet aan ‘een transfer van welvaart, van schuldeisers naar schuldenaren – zij het door faillissementen, financiële repressie of inflatie’.

Op die tweede optie mikt een gedurfd voorstel dat Rogoffs co-auteur Carmen Reinhart vorig jaar deed in een imf-document (pdf). ‘Financiële repressie’ komt neer op het met zachte hand aansporen van beleggers om hun geld bij overheden te stallen. Dat kan door pensioenfondsen te dwingen meer obligaties te kopen, rentes op spaargelden te maximeren, een heffing op internationale transacties in te voeren of door financiële markten anderszins zo te reguleren dat onwenselijk, speculatief gedrag wordt ontmoedigd. ‘Vergezeld van een bescheiden dosis inflatie’, aldus Reinhart, kunnen schuldenbergen zo verdwijnen als sneeuw voor de zon.

Het aantrekkelijke van dit voorstel is dat het niet nieuw is. Neem het Verenigd Koninkrijk. Na afloop van de Tweede Wereldoorlog bedroeg de staatsschuld een onwaarschijnlijke 238 procent van het bbp. Dankzij financiële repressie, schrijft Reinhart, werd dit binnen twintig jaar teruggebracht tot een hanteerbare honderd procent. Hoe mooi dat ook klinkt, het moet helder zijn wie de rekening betaalt. Beleggers zien linksom of rechtsom hun geld minder waard worden. Voor de duidelijkheid: dat kunnen rijke particulieren of hedgefondsen zijn, maar evengoed ‘onze’ pensioenfondsen. Wijzelf dus.

Tip van Reinhart voor beleidsmakers: praat niet over ‘financiële repressie’ maar ‘fatsoenlijke regulering’. Dat schrikt minder af.

Oordeel: bij voorkeur gebruiken in combinatie met eurobonds of renteverevening – anders profiteren alleen de ‘veilige’ eurolanden van de grotere vraag naar obligaties.

Rating: A


Doormodderen (richting de ­ondergang)

Dit is het meest reële scenario. De eurozone zet de hobbelige rit voort van de afgelopen jaren. Mede onder druk van de groeiende euroscepsis durven regeringsleiders niet verder te gaan dan halfzachte en te late ingrepen. Soms sorteren die even effect, maar steeds minder, en vaak zelfs dat niet eens. Ondertussen neemt de kans op een implosie van de eurozone toe, en stijgen de kosten van mogelijke reddingsoperaties.

Voor wie dat desondanks als het minste van vele kwaden beschouwt: pas op. In de eurocrisis geldt dat niet-kiezen ook een vorm van kiezen is. Ondanks het vermeende gebrek aan daadkracht is de euro inmiddels onherkenbaar van gedaante veranderd. Zo is het Stabiliteitspact aangescherpt; landen met een te groot tekort kunnen dwingende maatregelen opgelegd krijgen vanuit Brussel. Wie geld moet lenen, komt bovendien onder curatele te staan. Daarbij schroomt de as Brussel, Frankfurt en Berlijn niet democratisch gekozen regeringen pootje te lichten.

Oordeel: lost de eurocrisis niet op maar kost wel geld en democratische zeggenschap. Dat kan op termijn niet goed gaan.

Rating: D


Beeld: Milo